【安信商社】潮宏基深度：时尚珠宝龙头聚焦双主业，产品创新+渠道扩张助力未来成长

■本土时尚珠宝龙头，回归主业业绩高增：1）发展历程：1996年成立，主要从事“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”的运营。2010年于深交所上市。近年来，公司停止对外收购项目，回归珠宝和女包两大主业，扩展加盟业务，以数字化转型为推手改善终端零售业绩。2）股权结构：股权较为分散，去家族化管理成效显著。3）经营情况：营收复苏，利润大增，2021年营业收入为46.36亿元/+44.20%，归母净利润实现3.51亿元/+151.03%。

■珠宝行业：保持稳定增长，疫情加速行业集中度提升。1）市场空间：全球最大市场，2021年我国珠宝首饰市场规模达7642亿元；人均消费水平位居世界12位，居民收入增加有望为行业总量带来上升空间。市场空间驱动要素一：从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂：悦己需求风起，千禧一代和Z世代成为消费主力；各珠宝企业加大渠道下沉，低线城市人口红利、消费潜力将进一步被开发。驱动要素二：金饰品工艺创新+国潮兴起驱动珠宝首饰消费新潮。驱动要素三：直播电商打开珠宝首饰线上新市场。2）产业链：利润率呈微小曲线分布，上游高度垄断，中游产品同质化严重，下游渠道成为必争之地。3）竞争格局：外资品牌、港资品牌、陆资品牌三足鼎立。高端市场基本被国际品牌垄断；中高端市场竞争激烈，主要由港资品牌和陆资品牌占据。行业集中度低，疫情推动供给侧出清，优化竞争格局。

■箱包行业：人均消费提升空间大，国产品牌有望整合中低端市场。1）市场空间：全球最大箱包市场，未来5年CAGR约为5.56%。2）竞争格局：市场分散，参与主体大多为加工制造商，缺乏国产成熟大品牌。

■潮宏基：时尚设计提升产品力，渠道下沉加速扩张

1）产品力：定位K金差异化竞争，高研发投入有望提升设计溢价。以K金珠宝首饰作为差异化竞争的突破口，目标客群为25-35岁的都市白领女性。产品矩阵丰富，高质中价。近年来，通过传统文化元素、“花丝镶嵌”非遗工艺及时尚跨界和IP联合来提升产品时尚度。此外，公司坚持原创设计，组建了自有时尚情报收集系统、设计团队和珠宝首饰设计室，于2013年开始举办彩金珠宝潮流趋势发布会，紧跟市场动向。未来看点：高研发投入有望提升公司设计溢价，增加客单价。

2）渠道：拓展加盟业务，品牌互补性+充分让利+数字化运营吸引加盟商。早期实行“重自营轻加盟”的渠道策略。2019年，调整渠道策略：自营店提质增效，加盟店加速下沉。截止2021年末，潮宏基门店总数达到1076家，其中自营门店365家，加盟店711家。根据公司规划，2022-2025年有望保持每年250-300家的加盟净开店速度，预计三到五年达到总规模2000家。相较于其他珠宝品牌，潮宏基吸引加盟商的优势在于：K金珠宝定位差异化，吸引年轻客群优化未来布局；投资风险低，充分让利加盟商；数字化管理赋能加盟店日常运营。

3）FION女包：商誉减值风险弱化，调整转型后抖音增效显著。为应对百货渠道下行、品牌形象老化等经营困境，女包业务年轻化品牌形象、布局智慧云店和直播电商，同时配合公司渠道策略，进行门店出清和加盟拓展。未来看点：发力线上渠道，抖音直播贡献未来增量。

4）数字化转型：公私域流量融合，智慧云店实现全场景消费。智慧云店作为实体门店的延伸，通过引流、打破时间和物理空间、提升管理效率提升门店业绩。同时，公私域流量双向发力，直播带货常态化。

■投资建议：买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，我们预计公司在2022-2024年加盟店净开店200家/225家/250家，自营店2022-2024年单店收入增速分别为6%/10%/4%，加盟店的单店收入增速为5%/6%/6%。测算得到公司2022-2024实现营收53.93/65.55/77.74亿元，同比+16.31%/21.55%/18.60%；预计实现归母净利润4.1/4.9/5.9亿元，同比+15.63%/20.38%/20.52%。首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为5.52元，对应2022年12xPE。

■风险提示：商誉减值风险、开店不及预期、单店数据不及预期、行业竞争加剧等。

1.1. 发展历程：深耕珠宝二十余年，收缩版图回归主业

历经“她经济”产业外延后，回归珠宝+女包两大主业。潮宏基于1996年成立，1997年创立潮宏基品牌，是国内首家以K金钻石镶嵌、K金素金等时尚珠宝首饰为核心产品的珠宝品牌。公司自2000年起就以“设计领先”定位为品牌的核心竞争力，并于2003年再度推出VENTI梵迪品牌，经营以买手制为核心的珠宝买手集合店。2010年1月，在深交所中小板上市。2012年，潮宏基入股女包品牌 FION菲安妮，并在2014年完成了全资收购。2015-2018年，公司聚焦于“她经济”的产业外延：2015年投资主营美容化妆品、保健品及母婴用品的跨境电商平台拉拉米，2017年通过受让琢胜投资100%股权间接持有高端美容连锁集团思妍丽和医美平台更美App。2019年，公司果断停止对外并购项目，回归珠宝、女包两大主业，同时加大加盟商拓展力度。2021年，公司把数字化转型作为运营的主推力，加速线上线下融合，改善终端零售业绩。目前，公司旗下的三大核心品牌为“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”。

1.2. 股权结构：股权较为分散，去家族化管理成效显著

创始人廖木枝为公司实际控制人，与其一致行动人，其子廖创宾（董事长，总经理），女婿林军平（董事，副总经理），通过潮鸿基投资持有19.59%的股权，廖创宾另单独持有2.95%股权。第二、三、四大股东分别为东冠集团、汇光国际和广发信德，分别持股8.67%、3.05%和2.89%。从管理层来说，公司较早引入职业经理人制度，一反珠宝企业家族化管理的常态，目前公司的高管团队只有廖创宾和林军平有亲属关系。

1.3. 经营情况：加盟扩张+数字化转型，营收复苏、利润大增

受益于加盟扩张和数字化转型，2021年业绩表现亮眼。2020年，疫情导致线下客流明显减少，营收同比下降9.24%。在疫情冲击下，公司及时对表现不佳门店进行关撤止损，同时借力加盟加速扩张。此外，智慧云店、电商直播等新渠道也推动营收走高。2021年营业收入为46.36亿元/+44.20%。在盈利能力方面，2018、2019年由于FION女包商誉减值2.09亿元和1.52亿元，归母净利润分别下滑至0.71亿元和0.81亿元。其后，随着女包业务步入正轨，2020年停止计提商誉减值损失。2021年，潮宏基归母净利润实现3.51亿元/+151.03%。

加盟代理收入占比持续提升，时尚珠宝类仍是主营品类。分渠道看，自营仍是公司主要收入来源，但加盟比重持续增长。2019年，公司调整“重自营轻加盟”策略，加速代理加盟业务扩张，2021年加盟代理营收实现13.44亿元/+84.84%，收入占比达28.98%，较2019年增长8.02%。分产品结构看，时尚珠宝首饰是公司的主推品类。需要注意的是，这里的时尚珠宝首饰特指除足黄金之外的其余高毛利产品，包括K金钻石镶嵌、3D硬金、5G黄金和古法黄金等，而传统黄金首饰则为克重计价的足黄金产品。时尚珠宝首饰2021年收入占比降幅明显；传统黄金首饰营收实现12.84亿元/+97.21%，收入占比创新高达27.69%。

加盟业务和黄金饰品占比增加导致毛利率小幅下降，销售和管理费用率跌幅明显促进净利率大幅上升。时尚珠宝作为公司的品牌定位，溢价能力强于传统黄金首饰，因此公司的毛利率在珠宝企业中处于高位，2016-2018年维持在38%左右。自2019年拓展加盟业务起小幅下跌，再加上近期传统黄金饰品占比增加，2021年潮宏基毛利率为33.39%。同时，受益于加盟比例提升，销售和费用率跌幅明显，公司净利率从2019年起呈上涨趋势，2021年达7.67%。

2.1. 市场空间：年轻群体、低线人口红利、创新工艺和直播电商带来需求增量

2.1.1 行业规模：七千亿市场，可支配收入提高驱动行业增长

全球最大珠宝市场，处于稳定增长阶段。根据欧睿数据，2021年我国珠宝首饰市场规模达7642亿元，未来5年行业CAGR约为5.1%。国家统计局数据显示，2021年我国金银珠宝类商品零售总额同比增长29.8%，增幅位列所有商品类别第一名。考虑到2020年受疫情影响造成较低基数，较2019年同比增长达16.69%。

人均珠宝首饰消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。2019年我国大陆人均珠宝首饰消费73.4美元，位列世界第12名，前三名中国香港/新加坡/美国分别是785.9/418.0/222.6美元，有巨大的提升空间。但以人均珠宝首饰消费/人均GDP来计算，我国大陆/中国香港/新加坡/美国珠宝消费强度分别为0.67%/1.59%/0.64%/0.34%，可以看出限制我国珠宝消费的原因大多在于消费能力而非消费意愿。同时根据世界黄金协会调查显示，66.56%的终端零售店长认为个人收入增加是未来驱动黄金珠宝消费的关键因素，因此随着我国经济发展，城镇居民人均可支配收入稳步提高，人均黄金珠宝消费有望进一步释放，为行业总量带来上升空间。

2.1.2 驱动要素一：年轻消费群体崛起，渠道下沉带来三四线城市需求增量

从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂：1）悦己需求风起，千禧一代和Z世代成为消费主力。据世界黄金协会调研，2020年珠宝消费的自戴需求是最主要需求，占比 32.1%，其次是婚嫁需求，占比 28.10%。BCG研究显示，20-29与30-39岁消费者未来计划购买珠宝的占比分别为45%、44%，高于40岁以上消费者的水平。同时根据De Beers统计，Z世代（1995-2009年出生）和千禧一代（1980-1994年出生）驱动了中国钻石珠宝市场79%的需求。年轻一代人口比例占据优势，根据国家统计局数据，我国千禧一代人口约为3.5亿， Z世代人口约为2.6亿，共占2020年总人口数的42%。消费能力强、消费观念先进，尤其是Z世代，成长的物质环境较为宽裕、受教育程度高，OC&C数据显示，Z 世代的开销占全国家庭总开支约 13%，根据腾讯2019年发布的《Z世代消费力白皮书》，我国 95 后月均可支配3501元，相比于当年人均可支配收入2561元/月高出37%。因此年轻人人口规模、消费能力的提高将推动珠宝行业的需求增长。

2）各珠宝企业加大渠道下沉，低线城市人口红利、消费潜力将进一步被开发。根据2020年人口普查数据，一二线城市常住人口4.9亿人，三线及以下城市常住人口8.8亿人，占比达64%，人均GDP5.3万元，具备人口规模优势。同时，低线城市生活压力小，相比一二线城市生育意愿更强，人口将持续扩张。根据De Beers报告，就渗透率而言，黄金饰品在各线城市渗透率接近、铂金饰品和钻石饰品在高线城市渗透率明显高于低线城市，因此对标一二线城市珠宝市场，下沉市场未来仍有提升空间；就贡献增量而言，从销售额上低线城市贡献了43%的增量，发展势头强劲。

2.1.3 驱动要素二：黄金饰品工艺创新+国潮兴起驱动珠宝首饰消费新潮

受益于新工艺，黄金饰品化、时尚化、年轻化有望带动增量。黄金是我国珠宝首饰消费的主流，2020年在细分品类占比高达55.70%。然而，由于黄金硬度低、质地软的特点，黄金珠宝的款式设计受到较大限制，无法得到年轻一代的青睐。3D硬金、5D黄金、5G黄金等新工艺通过提升金饰的延展性、硬度和光泽，一方面丰富设计款式提升产品时尚度；另一方面支撑了黄金饰品在“小”、“轻”的方面更进一步，更好地匹配了年轻消费者单价敏感度低、消费频次高的消费特点。此外，“古法黄金”这类高克重、高文化附加值、高客单价产品近年来颇受欢迎。根据中国黄金协会数据，2021年在黄金零售商库存的各类金饰中，古法黄金占比排名第三。

国潮国风凸显，本土化元素引领珠宝市场。国潮=民族文化+国货品牌+青年力量。1）民族文化：中华文化为国潮的形成提供丰厚的土壤；此外，中国年轻一代更具民族文化自豪感。2）国货品牌：根据百度数据，近5年，中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从45%提升至75%。3）青年力量：年轻人更关注且更愿意消费“国潮”产品。在国潮关注群体的年龄分布中，千禧一代和Z世代占比高达92%。《2021新青年国货消费研究报告》数据显示，在日常消费中分别有70%的90后和近80%的00后消费者以购买国产品牌为主，中国新生代消费群展现出更高的国货消费偏好。因此，国潮元素的融入能帮助珠宝品牌更好吸引年轻客群。

2.1.4.驱动要素三：直播电商打开珠宝首饰线上新市场

直播电商规模高速增长，珠宝首饰线上渗透率提升空间大。较之其他品类，珠宝类产品的标准化程度不高、客单价较高以及缺少直观感受等因素都制约了珠宝产品的线上销售。2020年，奢品鞋包销售额的线上渗透率为37.20%，而珠宝首饰仅有10.50%，表现出购物中心为主要场所、严重依赖实体店销售的特点。而直播电商的兴起解决了客户无法直观看到产品全貌的痛点，同时基于良好的互动性，以“价格优惠”为亮点吸引了顾客的关注，从而打开低价高频的珠宝线上市场。根据《2020淘宝直播新经济报告》，珠宝品类的观看量排名第六，直播电商已为传统珠宝打开新市场。此外，我国直播电商的观看用户偏年轻，千禧一代与Z世代的比重高达82.90%，珠宝企业能够以直播电商的形式切入年轻消费者市场，丰富品牌客群。

2.2. 产业链：利润率呈微笑曲线分布，下游渠道成为必争之地

上游：原料生产与交易环节，高度垄断，国内珠宝企业无议价能力。根据贝恩提供的数据，2021年上游环节的利润率大约为22%~24%。珠宝企业的原材料主要有黄金、铂金和钻石。1）黄金：我国黄金原料主要来源于国产和进口，其中，国产黄金由中国黄金、山东黄金、紫金矿业、山东招金等大型矿企提炼生产，进口黄金则主要来自于澳大利亚、南非和瑞士等国家。根据中国黄金协会数据，2021年，我国矿企从开采金矿中提炼的原料黄金产量为328.98吨，从国外进口金矿原石/料经提炼后得到114.58吨黄金，从国外进口的成品黄金达818吨。2）钻石：我国毛坯钻全部依赖进口，钻石资源和开采权被世界四大开采商垄断。De Beers统计数据显示，2020年De Beers、Alrosa、Rio Tinto、Petra Diamonds这4家钻石开采商的市占率分别是29%、24%、10%、5%，CR4高达68%。3）铂金：进口依赖度高，主要进口地为南非（约占全球储量的90%）、俄罗斯、津巴布韦、美国、加拿大。经初步加工后，黄金、铂金从上海黄金交易所集中竞价采购，大陆品牌的成品钻石主要通过向上海钻石交易所内会员单位采购，港资品牌周大福、周生生和六福均已成为De Beers的特约配售商。

中游：制造加工环节，产业集群化，产品同质化。这一环节企业数量多，竞争门槛低，且未来仍有大量新进入者。据贝恩报告显示，2021年制造加工环节的毛利率仅有5%~7%。企查查数据显示，我国共有3.4万家黄金加工相关企业；钻石方面，印度占据了全球毛坯钻加工超90%份额，我国是全球第二大钻石切割抛光国家。目前，我国珠宝加工企业大多位于深圳罗湖水贝附近，形成产业集群。国内大多数珠宝品牌将生产设计环节进行委外代工，导致珠宝产品同质化严重。

下游：终端零售环节，利润率高，渠道成为必争之地。根据贝恩报告显示，2021年小零售商、大零售商的利润率分别为6-8%、13-15%。由于上游原材料高度垄断且价格透明，中游产品同质化严重，下游的渠道拓展成为主要珠宝企业的战略目标。

2.3. 竞争格局：中高端市场产品同质化严重，疫情加速集中度提升

外资品牌垄断高端市场，中高端市场被港资品牌和陆资品牌占据。以卡地亚、蒂凡尼为代表的奢侈品牌，通过持续的营销、装修豪华并位于城市核心区域的门店进一步维护其高端的品牌形象，价格较高，具有明显的品牌溢价。而中高端市场以中产阶级为主要目标客户群体，该类消费者有一定的价格敏感度，关注性价比。目前，中高端市场竞争激烈且产品同质化严重，主要由老凤祥、周大生等陆资品牌以及港资品牌周大福、周生生等占据。

行业集中度较低，疫情推动供给侧出清，优化竞争格局。根据欧睿数据，2019年，珠宝市场CR3和CR5分别为19.16%和23.59%。在主要的珠宝企业中，周大福在一二线品牌认可度高、实力强劲，老凤祥以黄金销售高周转率获利，周大生主打钻石镶嵌差异化定位且率先抢占三四线市场，头部品牌的市占率接近，绝对龙头仍有待角逐。据中国珠宝玉石首饰行业协会,截至2020年末,全国珠宝零售门店数量约为8.1万家。国内珠宝零售门店中不少为“夫妻老婆”店，这类店铺经营弹性差，受疫情冲击寻求品牌加盟。且近年来受疫情影响，主要的珠宝品牌都趋向于全品类、全渠道扩张，这将进一步挤占中小企业的生存空间，提升龙头企业的市占率，优化竞争格局。

3.1. 市场空间：全球最大箱包市场，人均消费与发达国家较大差距

中国箱包行业增速高于全球平均，人均消费有较大提升空间。根据欧睿数据，2013-2019年我国箱包行业CAGR为9.99%，高于全球增速3.18%。2019年中国箱包市场规模达2580亿元，在全球市场中的份额为24.2%，目前已经超越美国成为全球最大箱包市场，预计2024年将达到3382亿元。但在人均消费量上，我国与发达国家仍有较大差距。2019年我国人均箱包消费额为161.9元，显著低于日本（579.7元）和美国（699.6元），未来仍有较大的提升空间。

3.2. 竞争格局：市场分散，参与主体大多为加工制造商，缺乏成熟大品牌

市场分散，近3年集中度稳步提升。根据欧睿数据，2018年中国箱包市场CR5和CR10分别为13.00%和17.00%。行业集中度远小于美国和日本，2018年美国CR5为43.30%，日本CR5为34.30%。自2015年起，我国箱包行业集中度逐步增长，未来随着消费者对箱包美观程度和实用性能的兼顾，拥有自主研发设计能力的企业将更受消费者青睐，集中度有望进一步提升。

市场参与主体大多为加工制造商，国产品牌处于培育期。目前国内箱包制造业的主要市场主体有三类：加工制造商、专业制造商和品牌运营商。其中，国内加工制造商众多，生产质量水平参差不齐，大多采用OEM方式为知名包袋品牌商代工生产产品。加工制造商之间竞争激烈，由于缺乏研发设计能力，此类厂商多采用降低价格的方式获取客户订单，利润率较低。相比之下，专业制造商较少，这类主体具备研发设计能力且与客户合作时间较长，客户关系、销售渠道、利润率等较为稳定，具有一定的行业门槛。同时，我国箱包市场自主品牌输出力不足，成熟大品牌稀缺。国内高端市场被国际品牌占据，包括Kering、LVMH、Chanel、Tapestry和Samsonite，定价在1000元以上，有极强的品牌壁垒。国产品牌大多处于竞争激烈的大众市场，知名度低且未形成龙头品牌。

4.1. 产品力：定位K金差异化竞争，高研发投入有望提升设计溢价

主营K金珠宝首饰，定位年轻化。在主要竞争对手中，除谢瑞麟以铂金珠宝首饰为主外，其他企业皆主推黄金珠宝首饰或是钻石镶嵌，仅周大福和周生生在产品结构中 K 金珠宝首饰的比例相对较高。而公司在成立之初就选择了K金珠宝首饰作为差异化竞争的突破口，目标人群为25-35岁的都市白领女性。由于这一产品战略顺应了时尚化、年轻化的发展趋势，公司在消费者心中建立了有别于其他企业的品牌特色。目前的客群分布验证了差异化定位的有效性：潮宏基消费群体偏年轻，且悦己需求占比较大。

产品矩阵丰富，高质中价。潮宏基品牌已经形成了时尚、婚庆、童趣和高定四大系列来满足不同客群的需求。每个系列下包含吊坠、项链、手链、戒指、耳饰、手镯、串珠这七大品类；材质上除了主推的K金外，涵盖黄金、钻石、铂金、珍珠以及彩宝等。以各大珠宝品牌的天猫旗舰店为例，2022年3月潮宏基珠宝SKU达2667个，仅次于周大福位居行业第二；同时2022年2月产品单价为1204元/件，处于行业中游。

非遗工艺铸品牌文化壁垒，国潮赋能产品时尚度。1）以东方文化为底蕴：潮宏基一直致力于将传统文化元素融入珠宝设计，旗下的时尚系列充分运用竹、京剧、祥扣、葫芦等中国风元素。2）以非遗工艺为骨架：“花丝镶嵌”被称为“燕京八绝”之一，作为皇家宫廷艺术在中国已有上千年历史。然而，西方几何审美、工业模具生产的介入，加之这一工艺极依赖手工技巧和经验，花丝工艺日渐式微，现已被列入国家非物质文化遗产。潮宏基致力于传统花丝工艺的保护，十年心血兴建潮宏基臻宝首饰博物馆，创办花丝镶嵌工作室，培养新一代手工艺人。2018年开始持续至今，潮宏基联合创新公益组织稀捍行动发起的“花丝创研驻地项目”，旨在邀请国内外艺术大师以新的设计视野为传统手工艺带来全新的视觉审美。项目推出的花丝糖果系列，将传统花丝镶嵌结合甜美可爱的糖果造型，该系列一经上市轰动各界，销售火爆。公司每年推出四五个花丝系列新品，使这项传统非遗文化得以真正传承。3）以时尚设计为外衣：时尚跨界+IP联合。为进一步强化“国潮”品牌形象，公司于2021年与同样拥有东方文化情怀的品牌花西子携手，推出并蒂同心足金手链。此外，潮宏基通过与小黄人、哆啦A梦和精灵宝可梦等IP的深度合作，在俘获年轻人喜爱的同时优化公司产品结构。

坚持原创设计，顺势而为紧跟市场动向。1）推动珠宝产品原创设计：公司自成立之初就将品牌核心竞争力定位为设计领先，组建了自有的设计团队和珠宝首饰设计室，通过不断与国际设计接轨，吸纳国内重点大学教授、香港资深设计师等顶尖人才加入，持之以恒以原创设计推动产品差异化。2）增强时尚趋势敏感性：潮宏基有专门的情报收集系统，对珠宝首饰、服装潮流甚至建筑物等变化进行收集观察，为后续设计提供丰富素材。公司从2013年开始举办彩金珠宝潮流趋势发布会，跟踪和解读珠宝潮流趋势，并基于市场动态发布年度重点打造的品牌系列。

未来看点：高研发投入有望提升设计溢价。2021年，公司共有研发232人，国内外注册商标及专利超800项，对产品研发保持高投入，研发费用率明显高于同行。较高的研发费用率有望提升公司设计溢价，增加客单价。

4.2. 渠道：拓展加盟业务，品牌互补性+充分让利+数字化运营吸引加盟商

潮宏基珠宝的销售渠道主要分为自营、加盟代理和批发。目前，自营渠道贡献了公司大部分营收，加盟代理渠道占比增速明显。根据公司年报数据，2021年自营、加盟代理和批发收入占比分别为67.01%、28.98%和1.89%。

加盟店占比小，且集中华东市场。2021年年末，潮宏基门店总数1076家，其中自营门店365家，加盟店711家。相较于其他公司较早通过加盟抢占市场，公司早期重自营轻加盟，自2018年才开始拓展加盟业务，因此加盟店占比较小。从地域分布来看，主要集中在华东市场。

未来看点：自营店提质增效，加盟店加速下沉三、四线城市，根据公司公开调研信息，预计三到五年总规模达到2000家。1)自营店：关停业绩较差门店，2021年末潮宏基自营门店为365家，较2020年末净减少89家。公司在自营店管理上以提升单店绩效为目标，未来三年自营门店数量维持稳定。2）加盟店：重点布局三、四线城市，华东等优势区域渠道继续下沉扩张，新兴市场加快拓展步伐。为了加快拓展速度，在部分区域公司会以区域代理甚至省级代理这样的形式加速布局。

公司吸引加盟商的优势：

1）K金珠宝定位差异化，吸引年轻客群优化未来布局。近年来，大部分珠宝品牌都在下沉渠道，区域内大加盟商在选择珠宝品牌时更多考虑的是不同品牌组合的互补性，进攻策略（主动拿更多品牌）和防御策略（避免其他加盟商进入）；其次再是区域内品牌接受度以及投资回报。大加盟商往往从未来布局角度考虑加盟潮宏基：一方面，由于已经加盟老凤祥、周大福等大众化珠宝品牌，大加盟商更有动力选择潮宏基来巩固区域珠宝品牌的主导权；另一方面，不同于其他珠宝评判，潮宏基聚焦K金珠宝+年轻客群，对原有客群稀释效应较小，同时吸引年轻一代扩大消费人群。

2）投资后运营成本相对低。各大珠宝品牌的初始投资额包括备货+装修等，潮宏基加盟店（包括街铺店和购物中心店）的面积要小于周大福和周生生，有效降低了加盟商的运营成本，包括铺位租金和员工薪资。

3）数字化管理赋能加盟店日常运营。加盟商在管理上使用公司统一的应用系统，总部每天都能看到销售、库存情况等，有利于公司对加盟商的日常赋能支持，包括员工培训、日常督导、IT 支持、采购后续跟进等。

商誉减值风险降低，女包经营步入正轨。FION菲安妮于1979年诞生于香港，作为亚太地区的知名女包品牌，早期产品款式与设计均偏成熟。2014年被潮宏基集团以13.96亿元完成全资收购。但是自收购以来，受到百货渠道下行、品牌形象老化影响，女包经营陷入困境。2018和2019年，潮宏基集团分别计提FION商誉减值2.09和1.52亿元，对公司归母净利润造成较大影响。为应对经营困境，公司近年来聚焦于年轻化品牌形象、智慧云店和直播电商等线上布局，同时配合公司渠道策略，进行门店出清和加盟拓展。2021年，女包经营渐入佳境，2021年皮具营收达4.47亿元，同比增长64.81%。就门店构成而言，截止2021年末，女包门店总规模达328家，其中加盟店185家，自营店143家。

锁定年轻时尚女性，提升产品时尚度。2016年，潮宏基对FION做了年轻化升级，锁定20-30岁的时尚女性为目标群体。品牌通过与艺术品联名、独家原创IP等方式，推出了艺术联乘、小怪兽等系列。目前，公司门店风格也偏年轻化，通过特色小摆件满足年轻女性群体打卡需求。目前看，FION品牌年轻化策略进展顺利，25~35岁客群已占六成以上。

发力线上渠道，抖音直播贡献未来增量。首先在天猫、京东等电商平台上开设FION品牌旗舰店；其次，自2020年11月试水抖音直播以来业务发展迅速，2021年抖音直播贡献8000多万营收，未来有望成为FION新的增长点。目前，FION线上渠道收入已占到整体收入一半左右。

加快数字化转型，智慧云店实现线上线下渠道融合。公司于2019年年底就开始试用智慧云店，疫情出现后全面铺开，7天上线智慧云店，并在短短1个月内覆盖所有门店，包括自营店和加盟店。云店作为实体门店的延伸，核心目标是打通线上线下渠道在用户、业务、供应链库存及数据间的共享与联动，实现全天候全域销售的新零售模式。云店对门店业绩的提升主要体现在：1）引流，扩大会员基数。将线上流量引到线下门店来，同时通过店员私域营销，包括分兑换、优惠卡券等手段，激活沉睡会员提高重购率，实现二次转化和销售。根据公司年报数据，自云店系统上线后，会员数量从2019年底400多万增长到2021年底的超1400多万，2021 年会员复购贡献收入占总收入比重约 45%。2）打破了时间和物理空间。通过云店，员工不仅在上班时实现销售，下班也可以通过云店实现销售。同时从供应链管理来看，云店系统打通所有门店的库存，门店和总部的库存实现共享。3）提升管理效率。云店还在一定程度上促进了管理方式上的转变，数据化使得在经营过程中能够更加精准且更有目标性地进行管理。

公私域流量双向发力，直播带货常态化。私域方面，公司利用智慧云店的直播功能，深耕私域流量运营，丰富营销组件及裂变玩法，2020年针对各品牌的会员开展私域十几场直播，累计GMV近8000万；2021年以云店与腾讯智慧零售深度合作，共创珠宝行业首场公私域联动直播，成功入选2021腾讯智慧零售白皮书商业案例。公域方面，自建直播团队使淘宝直播、抖音、小红书等平台直播常态化，同时各个门店也自发直播带货引流提升单店业绩。公司还通过多种跨界联合形式，利用头部主播效应，为品牌提高曝光声量，积极将公域流量转化为私域流量。2020年，公司与李佳琦和薇娅合作，对花丝糖果，哆啦A梦、樱花等品牌系列进行种草，其中为李佳琦匹配的花丝糖果系列，创下了珠宝产品15分钟销售8千件的记录，取得显著成效。

核心假设：

（1）自营店提质增效，加盟店快速扩张：假设2022-2024潮宏基珠宝的门店总数将达到1266/1491/741家，净增190/225/250家。其中，自营店未来三年数量维持稳定，预计自营店店坪增速分别为6%/10%/4%，平均单店收入分别为6.28/6.91/7.18百万元；加盟店2022-2024数量为911/1136/1386，加盟店店坪增速分别为5%/6%/6%，平均单店收入分别为1.58/1.67/1.77百万。

（2）线上渠道增长空间大：预计2022-2024第三方线上珠宝营收增速分别为20%/25%/25%。同时，女包业务受抖音直播提振明显，预计2022-2024增速分别为25%/30%/30%。

（3）珠宝毛利率先下降后增长：由于加盟和传统黄金占比提升，预计潮宏基珠宝的毛利率略有下降，后随设计溢价带动产品结构优化而提升，2022-2024毛利率分别为26.75%/27.35%/27.75%。

（4）加盟拓展降低销售和管理费用率：预计2022-2024年潮宏基销售费用率分别为17.12%/16.87%/17.04%；2022-2024年管理费用率分别为1.62%/1.67%/1.65%；2022-2024年研发费用率分别为1.35%/1/45%/1.39%。

盈利预测：

预计2022-2024潮宏基实现营收53.93/65.55/77.74亿元，同比+16.31%/21.55%/18.60%；预计实现归母净利润4.1/4.9/5.9亿元，同比+15.63%/20.38%/20.52%。

投资建议：买入-A投资评级。自营店提质增效和加盟店加速下沉的渠道策略下，预计2022-2024年加盟店净开店200家/225家/250家，自营店2022-2024年单店收入增速分别为6%/10%/4%，加盟店的单店收入增速为5%/6%/6%。测算得到公司2022-2024实现营收53.93/65.55/77.74亿元，同比+16.31%/21.54%/

18.60%；归母净利润4.1/4.9/5.9亿元，同比+15.63%/20.38%/20.52%。参考行业可比公司估值，给予2022年12xPE，目标价5.52元，“买入-A评级”。

1）商誉减值风险：2018、2019年，潮宏基集团分别计提FION商誉减值2.09和1.52亿元。截止2021年年末，公司商誉账面价值仍有8.06亿元，若公司经营不善将面临较大的商誉减值风险。

2）开店不及预期：公司计划在未来3-5年通过加盟拓展实现2000家门店总数的目标，然而展店受疫情影响较大，且公司进行渠道下沉的进度落后于其他珠宝品牌，因此可能面临开店不及预期的风险。

3）单店营收不及预期：单店营收受疫情、宏观经济环境等多重因素影响，且线上销售业务对线下营收有一定的稀释作用。

4）行业竞争加剧：公司所处的中高端珠宝行业企业众多，除了国内品牌和港资品牌，还有大量知名度低、规模较小的珠宝企业，行业集中度低且产品同质化严重。