华泰 | 房地产：2023物管财报深度 - 看好国央企盈利改善

研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2023年报表现

截至2024年4月26日，A股和港股共有64家上市物管公司，总市值达到2146亿元（1港币=0.9254人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司2023年规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。

综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取24家已披露2023年报、营收超过20亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。24家公司占到板块总市值的88%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们按照企业属性对于样本公司进行分组：共包括7家国央企，17家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露范围通常从2018年开始，我们将本次综述的时间范围定为2018-2023年，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。

规模拓展：收敛聚焦重点城市和优质项目，国央企展现拓展优势

在管规模：扩张速度继续放缓，存量项目收敛聚焦

2023年样本物管公司在管面积达到61.79亿平，同比增长13%，增速较2023年-6pct。其中，国央企、民企（含公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长24%、8%，较2022年-7、-7pct。

2023年披露了在管面积的21家样本公司中，19家取得同比增长。碧桂园服务在管面积达到9.6亿平，万物云虽未披露在管面积，但以基础物管营收推算，其在管面积或与碧桂园服务不相上下，两家公司管理规模相较同行显著更大。金茂服务在管面积同比增长48%，增速最快。

样本物管公司在管面积扩张速度连续第二年放缓，但收敛速度已较2022年有所改善。在管面积扩张放缓主要因为：1、房地产市场调整导致住宅项目交付减少；2、受房地产和经济环境的共同影响，市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在收并购和关联房企销售承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓竞争加剧；3、物管公司继续优化粗放增长时期获取的低盈利、低回款或交付不确定的项目，部分存量项目受经济环境影响停止续约，退盘规模仍然较大；4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。国央企物管公司在管面积扩张速度自2022年以来持续领先于民企，且2023年仍然保持了20%以上的同比增速，主要得益于关联房企相对稳健的销售表现、市拓的品牌与资源优势以及相对较少的退盘项目。

储备资源：合管比继续回落，合约面积向在管面积转化的节奏放缓

2023年样本物管公司合约面积达到79.77亿平，同比增长5%，增速较2022年-9pct。其中，国央企、民企物管公司合约面积分别同比增长19%、2%，较2022年-13、-8pct。样本物管公司合管比（合约面积/在管面积）为144%，同比-10pct。其中，国央企、民企物管公司合管比分别为126%、149%，同比-8、-11pct。

2023年披露了合约面积的20家样本公司中，14家同比增长，6家同比下滑。碧桂园服务合约面积达到16.33亿平，大幅高于其他公司。与在管面积的情况一致，金茂服务合约面积同比增长32%，增速最快。2023年同时披露了合约面积和在管面积数据的19家样本公司中，只有世茂服务合管比实现同比增长。绿城服务合管比达到183%，高于其他样本公司。

与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，且依然低于在管面积增速，导致合管比继续下行。国央企物管公司合约面积同比增速高于民企，但合管比低于民企。但需注意的是，受房地产市场调整影响，部分住宅项目推盘和交付延期，可能导致合约面积转化为在管面积的节奏放缓。

业态结构：国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企

2023年样本物管公司第三方在管面积占比为59%，与2022年持平。其中，国央企、民企物管公司第三方在管面积占比分别为56%、60%，较2022年+3、-2pct。2022年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度有所放缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目。国央企第三方面积占比保持了持续上升的态势，与民企之间的差距在逐步收敛，体现了国央企在市拓能力和质量方面的优势。

2023年样本物管公司非住宅在管面积占比为32%，较2022年+1pct。其中，国央企、民企物管公司非住宅在管面积占比分别为46%、25%，较2022年+4、-1pct。样本物管公司非住宅在管面积占比稳中有升，在新房拓展受房地产市场拖累的背景下，多元业态的发展思路仍是行业共识。国央企相对民企的领先优势在扩大，体现了国央企在非住宅项目拓展方面的禀赋优势。

管理密度：市拓向重点城市收敛聚焦

2023年样本物管公司单城市管理面积为227万平，同比+6%，增速较2022年-4pct。其中，国央企、民企物管公司单城市管理面积分别为226、236万平，同比+5%、+5%，增速较2022年-4、-6pct。

2023年披露了在管城市数量的6家样本公司，4家单城市在管面积同比上升。其中，雅生活服务单城市在管面积为287万平，高于其他样本公司；绿城服务单城市在管面积同比增长23%至220万平，增速最快。2023年披露了合约城市数量的14家样本公司中，8家单城市合约面积同比上升。其中，保利物业单城市合约面积为441万平，排名第一；金茂服务单城市合约面积同比+28%，增速最快。

与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司不再简单追求全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调城市深耕，进而推动单城市管理面积继续上升。项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多社区增值服务的可能。以万物云为例，根据其年报，截至23年末，万物云已经建立621个蝶城，其中流程改造蝶城数量达到150个，推动这些蝶城的住宅物管毛利率提升4.5pct，公司整体销售管理费用率同比降低0.9pct；此外，万物云共在40个蝶城落地房屋焕新业务，蝶城内房屋焕新签约合同金额同比+68%至3.5亿元。

财报表现：国央企盈利能力逆势改善，行业逐步回归现金牛属性

业绩增速：国央企保持增长韧性，但前景展望趋于谨慎

2023年样本物管公司实现营收2432亿元，同比增长9%，增速较2022年-12pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+19%、+5%，增速较2022年-14、-12pct。样本物管公司实现归母净利润136亿元，同比增长10%，增速较2022年+50pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+27、-6%，较2022年-5、+55pct。

24家样本公司中，18家营收同比增长，6家同比下滑；14家归母净利润同比增长，10家同比下滑。碧桂园服务实现营收426亿元，华润万象生活实现归母净利润29亿元，领先于其他样本公司。建发物业营收、归母净利润同比增长56%、89%，在样本物管公司中增速最快（剔除低基数下归母净利润同比增长788%的合景悠活），此外世茂服务实现扭亏为盈。

物管公司营收同比增速连续第二年放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、市拓价格竞争，以及部分存量项目业主方受经济环境影响压缩开支；3、与地产销售强相关的案场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等业务继续收缩；4、部分物管公司出于加强回款的考虑，暂缓了关联房企相关收入的确认，包括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。

物管公司归母净利润同比重回正增长，主要因为：1、民企物管公司尽管仍面临商誉和应收账款减值压力，但在22年低基数下归母净利润同比降幅收窄；2、样本物管公司对于销售管理费用率的严格控制。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速依然保持韧性，但考虑到经济环境和市拓竞争，头部公司对于24年的增速展望相对谨慎，普遍较23年增速有所收窄。

盈利能力：国央企毛利率首次超越民企，盈利能力逆势改善

2023年样本物管公司毛利率为19.9%，同比-1.1pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分别为20.8%、19.5%，同比分别+0.7、-1.8pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为16.5%、33.2%、18.6%，同比分别-1.5、-0.2、-3.0pct。

24家样本公司中，9家公司毛利率同比上升，15家同比下降。宝龙商业、华润万象生活毛利率分别为33.7%、31.8%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。

2023年物管公司毛利率同比仍在下滑，但降幅较2022年收窄。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下滑，但降幅都较2022年收窄，尤其社区增值服务接近企稳。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率同比已经率先回升，2018年以来首次超越民企。

2023年样本物管公司销售管理费用率为8.3%，同比-1.0pct。其中，国央企、民企销售管理费用率分别为6.8%、8.9%，同比分别-0.6、-1.0pct。样本物管公司归母净利率为5.6%，同比+0.1pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为11.3%、3.4%，同比分别+0.7、-0.4pct。样本物管公司加权平均ROE为9.4%，同比+1.3pct。其中，国央企、民企物管公司加权平均ROE分别为21.0%、5.5%，同比+6.1、-0.1pct。

24家样本公司中，13家公司归母净利率同比上升，11家同比下降。华润万象生活归母净利率为19.8%，排名第一。11家公司ROE同比上升，12家同比下降（剔除所有者权益为负的恒大物业）。滨江服务、中海物业ROE为33.1%、32.6%，领先于其它样本物管公司。

2023年样本物管公司继续通过城市深耕、降本增效压降销售管理费用率，一定程度上抵消了毛利率下降的影响，推动归母净利率和ROE同比改善。国央企物管公司归母净利率和ROE均出现同比增长，而民企仍在小幅下滑，国央企盈利能力较民企的优势继续扩大。

资产负债表的改善：应收账款管控取得成效，商誉和无形资产开始收缩

2023年样本物管公司应收账款同比增长12%，较2022年-32pct，但依然略高于营收增速，导致应收账款周转天数同比+13天至100天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比增长14%、12%，较2022年-43、-30pct，应收账款周转天数分别为59、116天，同比分别+6、+18天。

尽管受到经济环境和关联房企流动性压力影响，物管公司收缴情况仍然面临一定压力，但物管公司普遍加强了现金流管控，多家公司将经营性现金流净额和归母净利润（或核心归母净利润）的比例作为重点经营指标，叠加23Q4不存在阻碍收缴的外部因素，取得了良好的成效。主要措施包括：其一，暂缓收缴率高度不确定的收入确认，市拓阶段即充分考虑收缴前景，主动退出收缴率低的项目；其二，加强收缴管理，提升收缴率指标的考核权重；其三，鼓励业主预缴物业费，基础物管相关的合同负债显著增长。相对而言，国央企应收账款周转效率较民企更优。值得注意的是，部分物管公司来自关联房企的应收账款规模依然较大，后续仍需关注进一步减值的风险。

2023年样本物管公司商誉和无形资产同比下滑7%，较2022年-15pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为4%、-8%，较2022年分别-114、-9pct。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为38%，较2022年末-4pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为18%、45%，较2022年末分别-2、-5pct。

随着收并购市场的冷却，2022年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降，2023年更是在减值和摊销的影响下出现同比收缩。但由于历史收并购较多，商誉和无形资产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购项目经营不及预期带来的减值风险。

分红派息：强化股东回报，逐步回归现金牛属性

2023年样本物管公司派息率为58%，同比+7pct。其中，国央企、民企物管公司派息率分别为45%、74%，同比+9、+8pct。样本物管公司中，派息率最高的为绿城服务、建发物业、滨江服务、卓越商企服务，均在70%及以上（剔除由于业绩波动导致派息率大幅放大的样本物管公司）；以4月26日收盘价计算，样本物管公司平均股息率为4.86%。

样本物管公司连续第三年提升派息率，叠加PE估值的下滑，部分公司股息率已经具有较高吸引力。实际上，基础物管商业模式天然具备现金牛、抗周期等属性。在行业高速发展阶段，关联房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管公司规模跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部公司现金流稳定性有望持续提升，叠加派息率和股息率的提升，以及回购等手段，有望为投资者带来更加稳定且有吸引力的回报。

多元服务：基础物管发挥中流砥柱作用

收入结构：基础物管占比再升，城服和商管业务表现分化

2023年样本物管公司基础物管营收占比为67%，同比+2pct。其中，国央企、民企物管公司基础物管营收占比分别为63%、69%，同比+1、+4pct。样本物管公司社区增值服务营收占比为12%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为13%、12%，同比+0.5、-0.6pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为8%，同比-3pct。其中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为13%、6%，同比-2、-3pct。

样本物管公司基础物管营收占比继续上升，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。其它业务方面，样本物管公司城市服务和商管业务营收多数实现同比增长，但毛利率表现分化；城市服务通过收敛聚焦应对回款压力，商管业务迎来改善但弹性受限。

城市服务：收敛聚焦以应对回款压力

2023年共有12家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比+6%，毛利率同比-1.2pct至15.4%。多数公司营收实现同比增长，但毛利率表现分化。受地方财政影响，城市服务相较其他业态存在更大的回款压力。物管公司普遍收紧了项目拓展标准，更加聚焦财政状况相对较好的区域。此外，得益于沟通渠道、对接层级等方面的禀赋优势，头部央国企物管公司在城市服务收缴方面的表现优于民企。

商管业务：发展环境改善但弹性受制约

2023年共有8家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+11%，毛利率同比+4.6pct至46.6%且依旧远高于基础物管毛利率。多数公司营收实现同比增长，但毛利率表现有所分化。随着防控政策的优化和减租的退出，2023年商管业务发展环境迎来改善，但弹性一定程度受到经济环境的影响。此外，部分物管公司控制关联房企相关业务，导致商管项目数量减少、营收出现收缩，甚至不再单列相关业务。

社区服务：外部压力叠加内部优化，仍处于调整蓄势阶段

2023年样本物管公司社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算术平均计算）为841元/户/年，同比+2%。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务ARPU分别为1311、606元/户/年，同比+10%、-5%。

2023年可以计算该数据的21家样本公司中，6家公司社区增值服务ARPU同比上升，15家同比下降。建发物业社区增值服务ARPU为2787元/户/年，同比+110%，无论是绝对值还是同比增速都高于其它样本公司，主要由于新房装修业务的驱动。

我们注意到，样本物管公司社区增值服务ARPU（算术平均计算）的同比增长更多是由建发物业、滨江服务新房装修业务的快速增长拉动的，一定程度上得益于关联房企的支持。实际上多数物管公司ARPU仍是处于同比下滑的状态，一方面由于地产调整和经济环境的影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务承压；另一方面则是主动进行收敛聚焦，退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。国央企在社区增值服务方面的表现连续第二年优于民企。

投资建议

2023年物管行业延续去伪存真，在管项目、市场拓展和多元业务都呈现收敛聚焦的趋势，与之对应的是规模扩张和业绩增速的放缓。但也不乏亮点：1、物管公司现金流管控取得成效，派息率连续第三年提升，逐步回归现金牛属性；2、国央企物管公司增长保持韧性，盈利能力逆势改善。尽管头部物管公司对于未来成长趋于谨慎，但现金流稳健、派息率仍有提升空间，估值水平相较双位数的潜在增速仍然具有吸引力。

风险提示

关联房企经营风险。地产基本面下行削弱关联房企经营稳健性，可能影响房企背景物管公司在管面积的增速、非业主增值服务的规模，增加应收账款的回收难度，导致公司经营的独立性受到质疑。

规模扩张不及预期的风险。物管公司仍处于扩张规模、业态，持续叠加增值服务的成长期，若市场竞争过于激烈，或是物管公司管理能力迭代升级无法匹配规模扩张，可能导致业务扩张的速度和质量不及预期。

盈利能力下行风险。物管行业竞争日益激烈、第三方项目占比提升、新业务处于培育期、人工成本刚性上涨、房地产下行等因素可能导致行业盈利能力出现下滑。

收并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致1+1<2的负面结果。

资产减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834

刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825

林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046

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