华金研究｜华勤技术深度&2024年财政政策展望&航天环宇快报

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国产ODM龙头，布局稳健、强者更强：公司成立于2005年，经过18年的探索和发展，华勤技术从成立之初的以研发设计为主的IDH业务模式逐步发展到目前集研发设计与生产制造为一体的ODM业务模式，并由手机单一产品逐步发展为以智能手机为主，笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴、AIoT产品及服务器共生发展的多品类智能硬件平台。市场研究机构Counterpoint Research发布了2023年度全球智能手机IDH/ODM厂商出货量市场份额报告，显示华勤技术以27.8%的市场份额位居第一，紧随其后的则是龙旗、闻泰、天珑、Mobiwire。2015年至2019年，华勤技术逐渐进入快速发展期，依靠在智能手机、平板电脑等智能硬件领域积累的研发经验、制造经验和客户口碑，公司产品线逐渐丰富，逐渐完善了多品类ODM业务模式。目前，公司已经形成了智能手机为主，笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴、AIoT产品及服务器全面发展的多品类产品结构，发展为国际领先的多品类智能硬件ODM厂商。未来公司将以智能手机为核心深度赋能各品类智能硬件产品，充分利用和发挥公司在智能手机等业务领域中积累的强大的研发能力、制造能力、供应链能力、质量管控能力和成本优势、规模优势等，致力于打造2+N+3（“智能手机+笔记本电脑”+“消费类电子产品”+“企业级数据中心产品+汽车电子产品+软件”）的产品结构。

PC、服务器等业务持续发力，新一轮成长曲线确立：由于笔记本电脑行业技术发展与方案设计较为成熟，产业链分工明确、完整，更新迭代的幅度较小。根据Counterpoint数据，2021年约91%的笔记本电脑是由ODM/EMS厂商生产。公司从2015年战略布局笔记本电脑市场，将智能手机等产品的轻薄化技术、窄边框设计、功耗设计与金属工艺等应用到笔记本电脑 ，在笔记本电脑业务领域，获得笔记本电脑头部品牌的认可。根据IDC发布的“全球笔记本电脑组装产业出货量研究报告”显示，2023年Q1全球笔记本电脑代工仍以广达、仁宝、联宝等中国台湾厂商为主，广达持续领先其他竞争者，占据了全球笔记本电脑代工市场29.3%的市场份额，仁宝出货量排名全球第二，市占率约20.8%，联宝位居第三位，市场份额为11.3%，紧随其后的则是纬创（10.7%）与英业达（8.2%）。公司与联想、宏基、华硕、小米等多品牌形成了深入合作，伴随着公司募投项目逐步落地带来的产能释放，公司PC业务仍具备较大的扩展空间。服务器方面，公司从2017年开始战略布局服务器ODM市场，经过数年潜心研发和技术积淀，公司在服务器ODM领域形成了较强的研发能力和生产制造水平。2024年1月份，率先发布NVIDIA L20 GPU太行系列AI服务器，目前一季度已经量产出货最新的NV L20 GPU AI服务器产品，NV H20 GPU 平台产品也在完成互联网客户的适配和集群的灰度测试，正在导入中，二季度可形成批量出货。我们认为，公司笔电、服务器等多业务将持续发力，新一轮成长曲线已经确立。

投资建议：考虑到公司行业龙头地位及下游如数据中心等业务高景气度，我们将公司2024年、2025年营收预测由之前的979.53亿元、1157.33亿元分别上调至1014.35亿元、1163.52亿元，预计2026年公司实现营收1304.58亿元，将2024年、2025年归母净利润由之前的28.06亿元、35.59亿元分别上调至30.05亿元、36.04亿元，预计2026年归母净利润为42.01亿元，对应的PE分别为17.8倍、14.8倍、12.7倍，维持买入-A评级。

风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《深度分析-华勤技术（603296.SH）：ODM龙头强者更强，高性能计算成长动能充沛》（分析师：孙远峰、王臣复；执业编号：S0910522120001、S0910523020006），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

基本框架：财政政策的横向和纵向系统。（1）四本账与三层次：宏观调控、房地产市场与国有经济。（2）收入：减税降费、房地产调整令广义税负率连续下降。（3）支出：人口老龄化、稳增长必要性令支出刚性增长。（4）政府债务融资：中央地方结构优化与贬值风险的权衡。

有效投资：特别国债+增发国债能推动基建投资增长多少？（1）房地产风险双重显现，基建投资高增尤为迫切。其对于经济的拖累不仅表现于持续负增长的房地产开发投资，还表现于与竣工直接相关的房地产开发增值。（2）地方债务风险化解加快，亟需中央政府扛起新基建稳增长重任。一些地区的传统基建投资增速可能趋势性下行，迫切需要中央政府充分运用包括预算内投资、特别国债、设备更新贴息和专项资金等广义财政扩张工具以有力支撑广义基建和制造业有效投资需求。（3）展望全年，预计超长期特别国债和2023年增发的万亿国债中超过一半的资金直接对水利工程为代表的狭义基建投资中的重点项目提供强力的资金支持，但考虑到专项债从中西部地区向东部地区转移可能对部分基建贷款形成替代，预计有望推动狭义基建投资同比增长约7.7%，广义基建投资同比增长约10%。（4）出口环境日趋严峻，制造业新质生产力投资亟需财政支持。预计设备更新在制造业投资方面增加约800亿左右的财政支出或减收，有望推升全年制造业投资同比增长约9.5%。

消费品以旧换新需要多少财政支出力度？房地产调整拖累商品消费需求，耐用品更新换代需财政补贴发力。国内居民商品消费内需相对不足，主要原因是受房地产市场本轮深度调整所造成的财富缩水效应的拖累，我国中等收入人群商品消费意愿受到明显抑制。房地产周期与居民商品消费共振是全球普遍现象。美国在2007-2008年次贷危机—全球金融危机爆发后也曾经历长达数年的居民商品消费低迷。预计对耐用消费品实施较大规模补贴，需财政支出维持预算增速。我们预计在中央和地方财政密切配合下，通过对汽车、家电、家装厨卫三大类大宗可选商品实行约2000亿规模的直接补贴等方式额外刺激约3000亿增量商品消费需求，对消费品零售总额同比增速的拉动作用预计在0.8个百分点左右，对应全年社零同比增速5.3%。2024年一般公共预算4.0%的支出增速应得到较为严格的贯彻，以确保充足规模的耐用消费品以旧换新资金支持。

广义财政收入歉收压力几何？是否需要额外扩张融资？低通胀与高基数可能共同拖累一般公共预算收入大幅低于预期。低通胀环境下，流转税以及与企业利润相关的税收收入都可能对总财政收入形成明显拖累，此外2023年上半年还有此前缓缴税款到期集中补缴导致的高基数效应。房地产市场持续调整，政府性基金收入调入受限。今年以来房地产市场仍处在探底阶段，可能导致土地出让金对政府性基金收入的拖累程度超出年初预计，收支缺口进一步扩大，可能影响政府性基金预算向一般预算调入的计划资金规模。一般公共预算综合收入缺口或达万亿，预计下半年有望增发国债。预计下半年可能考虑增发1万亿左右国债以弥补潜在的广义财政歉收缺口，有力保障设备更新、消费品换新、广义基建投资等领域的财政资金支持力度。

风险提示：财政扩张融资速度慢于预期、力度低于预期风险。

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《扩张何去？融资何从？——2024年财政政策展望》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

事件：2024年4月30日，航天环宇发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入4.56亿元，同比增长13.65%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长9.63%；2024Q1，公司实现营业收入0.44亿元，同比增长71.79%，实现归母净利润405.29万元，同比减少27.27%。

2023年业绩稳健增长，2024Q1营收实现大幅提升。2023年航天环宇实现营业收入4.56亿元，同比增长13.65%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长9.63%，营收利润保持稳健增长，主营业务毛利率51.19%，同比降低8.47pct。2023年公司持续加大科技创新投入，报告期内研发投入达0.48亿元，同比增长6.55%，取得了多项成果，太赫兹高增益天线、天基天线、缝隙阵天线、星体结构等完成工艺技术攻关和生产交付，多型无人机复材机身、机翼、进气道等完成成型制造技术攻关和工艺鉴定并转入量产，多个无人机进气道成型工艺装备、机翼壁板成型工艺装备、多联发动机叶片模具等任务成功交付，在轻量折叠反射面研制技术、超宽带馈源阵设计技术、“动中测”跟踪控制技术、机动型测运控站研制集成等方面取得了显著突破，多个高精度紧缩场反射面项目成功交付并投入使用。2024Q1，公司实现营业收入0.44亿元，同比增长71.79%，营收实现大幅提升，主要系航空工艺装备收入增加。

商业航天+低空经济持续催化，全面推进产业化能力建设。随着商业航天、低空经济等现代化新兴产业被列为我国重点发展方向，公司紧跟国家政策指引积极拓展产品应用及业务板块，创造公司产值利润新增长点。报告期内，公司积极配置无人机配套生产能力，子公司自贡环宇积极参与无人机产业链配套需求，加快航空产品产能建设，本报告期内自贡132亩无人机产业园项目完成开工奠基并顺利开展施工建设工作，园区预计将于2024年上半年部分投产。商业低轨卫星方面，公司成功完成超宽带车载侦收天线、集装箱测控数传天线、商业低轨卫星互联网测控与馈电天线、大型紧缩场反射面等项目的研制与交付，依托上市募集资金加快卫星通信、测控与测试装备产业化项目建设进度，环宇航空产业园在卫星通信及测控测试装备板块、复合材料产品板块的产业化能力提升已初见成效。

与上飞合资成立专业公司，成功中标C929大飞机订单。公司主要面向中航工业、中国商飞、中国航发、航天科工、航天科技等下属单位，承担金属及复合材料零部件成型工艺装备、装配型架、复合材料零件自动化生产线、部段和整机装配生产线、非标装备等产品的研制、维修及服务。公司根据实际研发生产需要，设立了宇航、通信、复材三大事业部，与上飞公司合资成立了专业从事航空工艺装备业务的公司，形成了充分联动的高效内部产业链。报告期内，公司主要完成了C919自动定位及移动定位系统、C929 机翼壁板成型工装、进气道夹具、装配型架及各型飞机、无人机机身结构成型工装等 产品。根据2024年4月3日公司发布的公告称，公司在“上海飞机制造有限公司C929项目复材工装框架协议项目”中的投标已成交，成交金额为不超过1.75亿元，本项目作为C929宽体客机研制的重要组成部分，公司顺利完成项目后，预计将对公司经营业绩产生积极的影响。

投资建议：公司专注宇航产品、航空 航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备等的研发制造，依托多年参与国家重大工程以及军工产品的设计开发和制造经验积累，公司已掌握多项达到国内领先水平的核心技术。考虑到行业部分需求波动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入6.36/8.70/ 11.55亿元（2024-2025年预测前值为9.66/ 14.65亿元），同比增长39.4%/36.9%/32.7%，归母净利润分别为1.87/2.53/3.39亿元（2024-2025年预测前值为2.79/4.20亿元），同比增长38.8%/35.4%/34.1%，对应EPS 0.46/0.62/0.83元，PE 45.68/33.73/25.15，维持“增持-B”评级。

风险提示：特种订单复苏不及预期、卫星互联网建设不及预期、新产品研发进度不及预期，募投项目建设不及预期。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-通信-公司快报-航天环宇--中标C929大额订单，商业卫星+无人机有望释放成长弹性》（分析师：李宏涛；执业编号：S0910523030003），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

事件：2024年4月27日，亚信安全发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%；2024Q1，公司实现营收2.88亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润-1.46亿元。

竞争加剧致毛利率波动，标准化产品收入3年cagr达23.7%。报告期内，受外部环境不确定性、行业下游客户需求趋缓等因素的影响，2023年亚信安全实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，综合毛利率为47.82%，较上年同期下降4.97个百分点，主要系解决方案类业务阶段性成本投入较高及云网虚拟化业务毛利下降所致；2023年公司实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%，主要系营业收入与毛利率同比小幅下降、研发费用增长较快、对外投资产生的公允价值变动收益同比降低所致。从产品分类来看，2023年公司的网络安全产品收入同比下降1.96%，网络安全服务业务收入同比增长20.46%，网络安全产品与网络安全服务基本保持平稳；云网虚拟化软件业务收入同比下降53.67%，因客户需求趋缓对公司营业收入表现产生一定影响。从业务形态分类来看，标准化产品、安全服务保持较快增长，2020年-2023年标准化产品收入复合增长率为23.7%，是公司营收增长、综合毛利率稳定的贡献主力，解决方案类收入阶段性放缓下降，公司产品业务结构进一步优化。

网络安全领域持续领先，多领域技术实现自主知识产权。公司是中国网络安全软件领域的领跑者，在安全牛2023年发布的《第十版网络安全行业全景图》中公司入选其中的12大安全领域、60个细分领域，公司在安全牛第十版《中国网络安全企业100强》中，信创能力排名第二。报告期内，公司持续加大研发投入，重点推进“数据驱动，AI原生”战略，2023年公司研发费用为4.47亿元，同比增长38.54%，占营业收入27.78%。公司持续保持在云安全、身份安全、终端安全、安全管理、高级威胁治理、数据安全及工控安全等重要核心技术领域的投入，推动大模型在网络安全领域的技术创新和升级，在现代勒索攻击治理、XDR SaaS、大模型应用与安全管控、零信任、安全办公环境、安全数据中心等领域取得了自主知识产权的技术成果。

拟现金收购亚信科技股权，业务协同+业绩增厚可期。根据公司2024年1月17日发布的公告称，公司拟通过全资子公司亚信津安、亚信成都与科海投资及后续引入的其他投资人（如有）共同出资设立境内SPV，并由境内SPV 出资设立境外全资子公司作为收购主体以支付现金的方式购买交易对方持有的亚信科技19.236%或 20.316%的股份，交易总对价为17.02亿港元或17.96亿港元。交易完成后，双方有望在电信运营商等多个关键信息基础设施行业实现协同发展，并在商机共享、交叉销售等方面开展合作，对上市公司业务拓展、提升持续经营能力具有积极作用。同时，本次交易完成后，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，标的公司将纳入上市公司合并财务报表范围，2023年亚信科技实现扣非归母净利润7.51亿元，并购完成后有望增厚亚信安全业绩。

AI有望释放云安全市场需求，股权激励坚定长期增长信心。从安全防御视角来看，AI大模型带来的安全产品形态的改变，产品能力与响应效率的提升将带来竞争格局的改善，同时，数据安全继续保持高热度，数据共享流通的安全成为焦点。随着AI和机器学习技术在云安全领域的应用更加深入，为了实现更高效的威胁检测与响应机制，云安全技术将向自动化方向演进，全面的云安全防护方案将成为主流。因此，云安全仍将是未来企业安全与风险管理支出中增长最快的领域之一，公司有望直接受益。4月27日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向216名激励对象授予限制性股票总量1220万股，约占公告日总股本的3.05%，同时，公司制定了业绩考核目标作为归属条件之一，激励计划以2023年营收为基数24-26年3个会计年度营收的复合增速分别为目标值20%、触发值15%，彰显公司长期发展信心。

投资建议： 公司是中国网络安全软件领域的领跑者，作为“懂网、懂云”的安全公司，致力于护航产业互联网，成为在5G云网时代，守护云、网、边、端的安全智能平台企业。我们预测公司2024-2026年收入19.50/23.46/27.99亿元，同比增长21.3% /20.3% /19.3% ，归母净利润分别为0.26/1.02/1.84亿元，同比增长108.8%/297.7%/80.6%，对应EPS为0.06/0.25/0.46元，PE为226.7/57.0/31.6，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等；业务并购不及预期。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-通信-公司快报-亚信安全--股权激励坚定长期信心，外延并购有望强化内核+增厚业绩》（分析师：李宏涛；执业编号：S0910523030003），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

事件： 

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入278.59亿元，同比下滑9.39%，归母净利润3.72亿元，同比下滑89.19%，扣非后归母净利润为2.06亿元，同比下滑93.36%。2024Q1，公司实现营业收入50.75亿元，同比增长84.6%，归母净利润3.04亿元，扣非后归母净利润为2.91亿元。

海陆并进，引领风电新技术。公司是国内风电整机龙头企业，产品种类丰富，包括单机功率覆盖 1.5-11MW 系列陆上型风机和单机功率覆盖 5.5-22MW 系列海上型风机。2023年，公司实现风机对外销售 9.69GW，同比增长 32.66%；对应实现风机及相关配件销售235.17 亿元，同比增长 3.11%；风机及相关配件销售毛利率 6.35%，同比降低 11.42 个百分点。公司是国内风机大型化的引领者，明阳智能MySE18.X-20MW 海上风机因其卓越的性能和技术创新，获评“全球最佳海上风电机组”金奖。该风电机组是目前全球已下线单机容量最大、风轮直径最大的海上机组，并得到国家能源局的认可，成功入选《2023 年度能源行业十大科技创新成果》。公司海上风机装机容量保持行业领先，根据 WoodMackenzie 统计，2023年公司以 1.8GW 的订单量位列年度海上风电新签订单量之首。

发电项目运营和滚动开发，增厚公司盈利水平。2023年报，公司在运营的新能源电站装机容量 2.56GW，同比增长70.47%；在建装机容量 3.30GW，同比下降 3.49%。新能源电站共实现发电量40.16 亿千瓦时，同比增长 40.46%，电站运营收入 14.99 亿元，同比增长 12.24%；毛利率为63.00%，同比增加 3.12 pct，在运营电站平均发电小时数 1,568 小时。同时，公司电站滚动开发实现营业收入20.8亿元，毛利率30.97%，同比增加8.83pct，盈利能力远高于整机，该业务极大增厚公司利润。发行基础设施公募 REITs 是公司实现新能源电站“滚动开发”的重要模式，通过产业与资本双轮驱动，提升公司资产运营模式及商业模式，进一步打造全球领先的智慧能源产业集团，实现能源绿色、普惠和智慧化。

立足风能，积极推进光储氢发展。报告期内，公司以智慧能源应用场景创造牵引需求，推动新能源技术高端化、产业生态化、应用场景化，探索以新能源为主体的新型电力系统应用场景和实现路径，形成新能源整体解决方案。通过持续加大对光伏产业、储能产业和氢能产业的投入，以实现平衡可再生能源的间歇性和不稳定性，从而提高能源整体利用效率和电网的稳定性。随着公司风光储氢一体化布局的持续完善，通过技术和商业模式的创新，结合风光储氢整体电站的设计理念和实施能力，实现风光储氢协同效应，逐步达成风光两翼一体化布局的产业集团宏伟蓝图。

投资建议：公司是国内风电龙头企业，海陆并进，引领行业发展，电站滚动开发模式增厚公司利润，公司还同步开发了光储氢系列产品打造了新的潜在增长极，我们预测公司2024-26年的归母净利润分别为24.12、31.08和37.98亿元，对应EPS为1.06、1.37和1.67元，PE为9、7、6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1、行业装机低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-电力设备与新能源-明阳智能-快报--新能源装备综合经营，业务多点开花》（分析师：张文臣、周涛、申文雯；执业编号：S0910523020004、S0910523050001、S0910523110001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比增长15.90%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长31.04%，实现扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长32.76%；

23Q4公司实现营业收入16.47亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长-4.20%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-2.37%；

24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比增长6.76%，实现归母净利润0.25亿元，同比增长331.26%，实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长382.57%。

年报分析：即饮快速增长，营销费用投放增加，全年净利率小幅提升

冲泡修复增长，即饮表现抢眼。2023年公司实现营收36.25亿元，同比+15.90%（Q1：+37.03%；Q2：+35.19%；Q3：+20.41%；Q4：+3.06%）。分业务来看，23年冲泡类产品收入26.86亿元，同比+9.37%，期间产品端推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡两款创新健康化产品，试销期间获市场好评，公司进一步坚定产品健康化升级策略同时积极探索泛冲泡品类，营销端则通过新媒体精准投放、大媒介节目推广等方式强化品牌温暖形象、扩大品牌传播，渠道端亦坚持落实下沉策略，旺季提前布局，带动冲泡产品旺季销售快速起势；23年即饮类产品收入9.01亿元，同比+41.16%，核心产品Meco果汁茶持续丰富口味创新、积极探索泛零食场景，并精准捕捉礼品消费需求推出礼盒装获市场好评，兰芳园冻柠茶凭借正宗港式风味、0蔗糖快速起量，实现正式上市首年税前销售收入超2亿元，公司联合线上线下实行全方位品牌推广，同时成立了千人规模的独立即饮业务销售团队提高渠道服务能力，有望赋能终端销售持续实现较快增长。除此之外，公司经销商队伍不断优化，截止23年年末，公司经销商数量同比增加199家至1531家，其中新增经销商406家，汰换经销商207家，即饮专职经销商数量大幅提高。

营销投放增加，全年净利率小幅提升。2023A/Q4公司毛利率为37.53%/43.89%，同比+3.73pct/+3.15pct，主要得益于原料采购成本下降和精益改造带来的效率提升。2023A/Q4销售费用率为23.73%/17.36%，同比+5.80pct/+6.79pct，主要源于公司增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出，管理费用率为6.28%/3.88%，同比-1.08pct/+0.04pct，全年维度有所下降。综合来看，2023A/Q4公司净利率为7.72%/16.80%，同比+0.88pct/-1.29pct，23Q4净利率下降主要系营销费用增加所致。

一季报分析：冲泡稳健增长，即饮将启旺季，净利率显著改善

冲泡稳健增长，即饮将启旺季。24Q1公司冲泡类产品收入4.85亿元，同比+5.46%，即饮类收入2.34亿元，同比+10.12%。目前冲泡已进入旺季尾声，预计渠道库存表现良性，伴随着产品健康化升级及渠道下沉，全年有望实现稳健增长。即饮业务即将进入夏季销售旺季，公司持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，围绕Meco 杯装果茶与兰芳园冻柠茶全面发力，全年有望实现快速增长。

费率管控良好，盈利能力同比提升。24Q1公司毛利率为33.64%，同比+2.62pct，或主要得益于规模效应增强带来的成本优化。费用端，24Q1公司销售费用率为24.01%，同比-2.81pct，预计受益于费用投放效率提升，管理/研发/财务费用率为7.65%/1.04%/-2.66%，同比-0.33pct/+0.06pct/-0.49pct，最终净利率为3.49%，同比+2.63pct，盈利能力显著改善。

未来展望：冲泡创新升级，即饮贡献第二曲线。具体来看，冲泡业务，持续推进产品健康化升级和渠道下沉工作，加强如鲜手作燕麦卖茶的优化升级和市场探测；即饮业务，继续发力Meco 杯装果茶与兰芳园冻柠茶两大产品，其中Meco 杯装果茶将加强产品传播营销，渠道端聚焦头部城市，通过打造样板市场、构建盈利模式，拓展多元化渠道模型，同时挖掘礼品装家庭装消费机会赋能增长，兰芳园冻柠茶方面亦继续强化已有成果，并通过聚集重点城市及高校，打造样板市场、构建盈利模式，同时积极探索餐饮、零售等渠道，以期快速抢占市场，旺季期间公司将持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，提升冰冻化水平，除此之外，公司将继续开拓优化经销商，提升与即饮业务的适配度，从而助力产品动销。同时，公司也将积极梳理优化内部管理经营，赋能长期发展。

投资建议：公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。预计2024-2026年公司营业收入分别为42.73/49.15/55.86亿元，同比增长17.9%/15.0%/13.7%，归母净利润3.46/4.35/5.05亿元，同比增长23.6%/25.7%/16.0%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.23元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。

风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-食饮-公司快报-香飘飘--冲泡修复增长，即饮势能向好》（分析师：李鑫鑫；执业编号：S0910523120001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

事件：三只松鼠发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入71.15亿元，同比增长-2.45%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长69.85%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长148.72%；

23Q4公司实现营业收入25.32亿元，同比增长29.18%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长39.73%，实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长34.95%；

24Q1公司实现营业收入36.46亿元，同比增长91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长92.84%。

2024年总体目标——重回百亿，在全中做强。

年报分析：高端性价比成效初显，毛利率下滑，费率优化提升盈利

大单品线上领先，抖音渠道表现抢眼。2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%（Q1：-38.48%；Q2：-3.12%；Q3：+38.56%；Q4：+29.18%），高端性价比战略引领下，23H2业绩逆势快增，合计贡献增量超10亿元。分产品看，23年坚果营收38.1亿/同比-7.18%，烘焙10.9亿元/ -4.28%，肉制品营6.0亿元/ -13.86%，果干3.5亿元/ +3.48%，综合10.9亿元/ +24.92%，其他1.8亿元/+22.32%，坚果礼线上份额遥遥领先（年货节线上份额超35%），每日坚果、夏威夷果、辣卤礼包、鹌鹑蛋、鳕鱼肠等系列大单品位列抖音对应类目 TOP1。分渠道，线上/线下收入49.5/21.6亿元，同比+3.40%/-13.63%，其中天猫系/京东系/抖音同比 -12.22%/-30.53%/+118.51%，短视频电商贡献主要增量，线下分销/社区零食店/原有店型营收16.41/0.92/2.66亿元，线下分销同比增长约11.3%，其中日销品贡献超30%。

毛利率同比下降，费用优化提升盈利。2023A/Q4公司毛利率为23.33%/20.77%，同比-3.41pct/-3.78pct，预计主要源于公司执行高端性价比战略降低终端售价所致，随着后续全链路优化降低成本，毛利率有望保持稳定。2023年公司销售费用率为17.39%，同比-3.62pct，主要源于推广费及平台服务费/职工薪酬/租赁费及折旧费的下降，管理费用率为3.20%，同比-0.69pct，主要源于职工薪酬、折旧及摊销减少。最终2023年净利率为3.09%，同比+1.32pct。

一季报分析：变革成效延续，毛利率稳健，费率管控合理

延续23年变革成效，收入利润双双高增。24Q1公司延续高端性价比战略，通过“一品一链”新供给体系在保证核心品类毛利率稳定的基础上使终端产品更具性价比，并在渠道端持续深化“抖+N”协同、加强分销业务布局，Q1实现短视频营收、占比大幅提高，带动全渠道销售增长，叠加年货节心智品类礼包全渠道热卖，最终取得24Q1营收同比+91.83%、归母净利润同比+60.80%的亮眼业绩。

毛利率相对稳定，管理优化费率可控。24Q1公司毛利率为27.40%，同比-0.87pct，基本保持稳定。费用端，24Q1公司销售费用率为16.26%，同比+1.08pct，小幅增长主要源于渠道结构调整，短视频电商销售占比提升拉高整体费率；管理费用率为1.33%，同比-1.86pct，主要受益于高端性价比战略牵引下内外组织结构的优化升级，管理更加精益化；此外，24Q1其他收益+投资净收益合计占收入比例同比-2.09pct；最终净利率为8.46%，同比-1.63pct。高端性价比战略下，依托供应链全链路、全要素成本优化，毛利率有望保持稳定，叠加后续运营及组织管理效率的提升，公司费用有望逐步优化，盈利能力有望稳中有升。

未来展望：2024年总体目标——重回百亿，在全中做强；坚守高端性价比，做强大单品、全渠道。具体来看，产品端，持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链，总成本领先的同时做强一批大单品；渠道端，坚持“抖+N”协同为核心，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局；组织端，做好品销合一，2024年实现组织全面再造提高运营效率；品牌端，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年快速发展已成为一个年销超5亿规模且具有较强知名度的品牌，公司将以“儿童高端健康零食”的全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透，并有望开创一个全新品类。

投资建议：公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，以及内部组织架构优化升级，业绩有望持续实现快速增长；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借势差异化定位，有望成为第二增长引擎。预计2024-2026年公司营业收入分别为101.65/123.76/146.08亿元，同比增长42.9%/21.8%/18.0%，归母净利润3.33/4.67/6.07亿元，同比增长51.5%/40.4%/29.8%，对应EPS分别为0.83/1.17/1.51元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。

风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-食饮-公司快报-三只松鼠--高端性价比牵引，重回百亿可期》（分析师：李鑫鑫；执业编号：S0910523120001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

事件：公司发布2024年一季报。根据公告，2024Q1公司实现营业收入34.82亿元，同比增长39.80%，实现归母净利润6.64亿元，同比增长33.51%，实现扣非后归母净利润6.24亿元，同比增长37.76%。

收入分析：第二曲线增势强劲，渠道拓展快速推进。分产品来看，2024Q1东鹏特饮实现收入31.0亿元，同比+30.11%，其中新品500ml金瓶销售持续提升，拉动收入快速增长；第二曲线电解质饮料、茶饮料等其他饮料实现收入3.77亿元，同比+257.01%，收入占比为10.84%，同比大幅提升6.6pct，其中东鹏补水啦和东鹏大咖合计收入占比为6.92%，贡献第二曲线主要增长。渠道方面，2024Q1公司经销/直营渠道收入30.6/3.4亿元，同比+36.02%/+73.47%，经销商数量达2912家（Q1增加136家，减少205家），环比23年年底减少69家。区域方面，公司持续精耕广东市场，同时开拓全球市场，2024Q1广东区域/全国区域/直营收入9.21/21.43/4.13亿元，同比+9.45%/+51.21%/+79.87%，其中华北区域增速最为领先，同比+95.40%，西南/华中区域同比+69.14%/+54.45%。未来公司将进一步完善销售网络的全国布局，加强渠道建设，保障市场供应，逐步向全国区域推广公司新产品，积极研发健康功效饮品，满足消费者多元化的消费需求。

利润分析：冰柜投放加大，盈利能力小幅下降。2024Q1公司毛利率为42.77%，同比-0.76pct，预计源于低毛利率的其他饮料占比提升。费用端，2024Q1公司销售费用率为17.11%，同比+1.43pct，主要系公司加大冰柜投放所致，管理/研发费用率为2.95%/0.32%，同比-0.30pct/-0.10pct，财务费用率为-1.29%，同比-1.06pct，主要得益于定期存款利息收入增加，总体来看，2024Q1公司期间费用率为19.09%，同比-0.03pct，整体费用投放较为稳健。2024Q1公司净利率为19.07%，同比-0.90pct。伴随着后续全国渠道的拓展及新品持续放量，公司规模效应有望逐步放大，叠加物流费用管控、数智化运营等降本增效，盈利能力有望进一步提升。

未来展望：2024年深化多品类、全渠道布局，营收、净利润增速目标均不低于20%。具体来看，产品端，聚焦瓶装特饮巩固领先地位，同时强化多元产品矩阵、布局新增长点，如东鹏补水啦打造多口味、多规格的产品矩阵，东鹏大咖以生椰拿铁、经典拿铁为主，同时储备新口味，VIVI 鸡尾酒、鹏友上茶系列产品在现有的基础上推出新口味及新规格，抢占市场份额；渠道端，深化全渠道布局，优化区域结构，持续推进全国化发展战略；品牌端，东鹏特饮围绕“累了困了喝东鹏特饮”为核心，整合所有媒介形式聚焦宣导，同时借势重大综合性运动赛事提升民族品牌形象，东鹏补水啦拟邀请明星代言，并通过电视广告、综艺植入等扩大宣传促进销售；成本端，持续完善总成本控制策略，通过采用多样化的原材料采购策略、强化生产设备管理和物流费用管控等保持成本领先优势；运营端，加速数字化到数智化的升级改造，不断提高市场反应效率和公司运营效率。

投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。我们维持上次盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为143.33/175.91/211.71亿元，同比增长27.3%/22.7%/20.4%，归母净利润26.21/32.63/39.93亿元，同比增长28.5%/24.5%/22.4%，对应EPS分别为6.55/8.16/9.98元，维持“买入-B”评级。

风险提示：市场竞争加剧，市场需求疲软，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-食饮-公司快报-东鹏饮料--Q1延续高增势能，看好全年业绩表现》（分析师：李鑫鑫；执业编号：S0910523120001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资要点

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入18.48亿元，同比增长27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%，实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%；

23Q4公司实现营业收入5.34亿元，同比增长10.85%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长67.08%，实现扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长45.39%；

24Q1公司实现营业收入5.86亿元，同比增长49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%，实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长68.54%。

年报分析：多品类增速亮眼，全渠道持续拓展，盈利能力显著增强

老三样经营稳健，新品类持续放量，渠道拓张贡献增长。2023年公司实现营收18.48亿元，同比增长27.36%（Q1：+22.15%；Q2：+48.12%；Q3：+37.27%；Q4：+10.85%），公司坚持全渠道、多品类双轮驱动，收入实现快速增长。分产品来看，2023年瓜子仁系列实现营收2.73亿/同比+18.38%，青豌豆系列4.65亿元/+26.04%，蚕豆系列2.32亿元/+11.02%，以上老三样营收占比超50%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱，综合果仁及豆果系列实现营收5.04亿元/+32.16%，其他系列3.62亿元/+43.29%，其中虾条豆果、缤纷综合果仁、薯片、雪饼和仙贝贡献主要增量，此外公司推出多款新品逐步实现了调味坚果产品系列化、品牌化，有望迎来加速增长。分渠道来看，公司经销/电商/其他模式收入15.72/2.16/0.49亿元，同比+27.63%/+29.39%/+9.86%，其中正式经销商数量至23年年底达到2385家，同比增加243家，电商自营业务/电商平台销售收入1.52/0.64亿元，同比+34.44%/+18.74%，公司将加大与优质经销商合作占比，提高现有网点份额，覆盖更多空白网点，同时推进适配渠道的产品梳理，支撑渠道收入快速增长，线上亦将大力开展直播等新渠道模式，扩大品牌传播，提高消费者覆盖率。

成本下降费率减少，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，主要源于原料采购成本下降，其中夏威夷果仁采购均价下降31.6%，棕榈油采购均价下降23.6%，尽管其他原辅料同比略有上升，但因棕榈油、夏威夷果仁的采购均价下降幅度及在成本中占比较高，带动整体成本下降。2023年公司销售费用率为11.50%，同比-2.55pct，主要是由于固定性质费用的影响，随着销售额增长产生的规模效应，管理/研发费用率为3.78%/1.26%，同比-0.72pct/-0.30pct，此外，2023年末母公司渠道高新技术企业认定，所得税税率由25%下降至15%，最终2023年净利率为17.81%，同比+6.90pct。

一季报分析：旺季产品快速增长，费率管控良好，净利率同比提升

主要品类较快增长，持续打造质价比优势。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比+49.75%，主要源于老三样、综合豆果、综合果仁、薯片和花生的增长，Q1春节消费旺季期间，公司各主要品类实现较快增长。公司持续打造多品类增长曲线，近年来成效逐步显现、老品新品共同增长，未来公司将继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，发挥成本优势，继续强化质量管理体系建设，突出产品质价比优势，业务规模有望持续提升。

毛利率小幅下降，费率管控良好助推净利率提升。2024Q1公司毛利率为35.39%，同比-0.95pct，其中经销/电商模式毛利率分别同比+1.52pct/-10.55pct，毛利率下降主要源于电商模式春节期间折扣力度较大。费用端，2024Q1公司销售费用率为13.10%/3.49%，同比-0.57pct/-0.83pct，费用管控优异，费率同比下滑；此外，受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，2024Q1所得税率将至15%（2023Q1为25%），公司最终净利率同比提升1.48pct至15.58%。随着后续销售规模持续增长以及成本优化，公司盈利能力有望持续提升。

未来展望：2024年持续推进产品力、渠道力、运营力建设。具体来看，产品力方面，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求，持续优化品类；渠道力方面，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模，积极探索更多元的渠道发展模式，深化全渠道战略；运营力方面，建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用控制能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。此外，公司推出2023-2025年股东分红回报规划，在满足一定条件下的情况下，公司将每年进行现金利润分配，并以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。

投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效初显、增势良好，叠加渠道精细化、多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。预计2024-2026年公司营业收入分别为24.02/29.40/34.91亿元，同比增长30.0%/22.4%/18.7%，归母净利润4.06/5.00/5.97亿元，同比增长23.2%/23.2%/19.4%，对应EPS分别为4.35/5.36/6.40元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-食饮-公司快报-甘源食品--业绩表现抢眼，产品渠道持续发力》（分析师：李鑫鑫；执业编号：S0910523120001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

事件

公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入202.54亿元，同比+21.18%，实现归母净利润45.89亿元，同比+46.01%，实现扣非归母净利润44.95亿元，同比+46.59%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入43.01亿元，同比+8.92%，实现归母净利润7.77亿元，同比+49.20%，实现扣非归母净利润7.52亿元，同比+53.98%。

24Q1公司实现营收82.86亿元，同比+25.85%，实现归母净利润20.66亿元，同比+31.61%，实现扣非归母净利润20.50亿元，同比+32.67%。

2024年目标：公司计划实现营业收入244.50亿元，同比增长20.72%；计划实现利润总额79.50亿元，同比增长25.55%。

报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债环比提升。23年现金回款207.97亿元，同比+19.88%，低于营收增速(+21.18%)，销售收现率103%，其中23Q4现金回款34.47亿元，同比+2.71%，低于营收增速（+8.92%）；23年合同负债为14.01亿元，同比+5.74亿元/环比-19.14亿元。24Q1现金收现约83.67亿元，同比 +7.88%，低于营收增速（25.85%），销售收现率101%。合同负债约46.17亿元，同比-1.28亿元/环比+32.16亿元。

投资要点

收入分析：年份原浆系列维持高增，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收202.54亿元，同比+21.18%（Q1：+24.83%、Q2：+26.78%、Q3：+23.39%、Q4：+8.92%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长3.16%、17.75%。

1）产品上，年份原浆系列维持高增。2023年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他系列分别实现营收154.17亿元、20.16亿元、22.06亿元，同比分别+27.3%、+7.6%、+0.9%，我们预计主要系古8、古20持续放量增长、古16在宴席渠道迎来爆发式增长。量价拆分来看，公司年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他系列销量分别同比增速分别为+20.6%、-3.83%、-19.37%；对应吨价同比增速分别为+5.57%、+11.84%、+25.11%。

2）区域上，省内省外增势强劲。2023年公司华北、华中、华南、国际分别实现营收18.43亿元、171.07亿元、12.83亿元、0.21亿元，同比分别+39.01%、+19.17%、+26.89%、-3.74%。国内国外持续招商，截止2023年年底，公司华北、华中、华南、国际经销商数量分别为1224、2803、593、21家，分别净增长92、82、63、5家，销售人员数量达3744人，同比增长662人。

利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润45.89亿元，同比增长46.01%（其中Q1：+42.87%；Q2：+47.52%；Q3：+46.78%；Q4：+49.20%）。

1） 23年公司毛利率为79.07%，同比提升1.9pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。

2） 23年公司期间费用率为33.1%，同比下降0.8pct。其中销售费用率为26.8%，同比下降1.1pct；管理费用率为6.7%，同比下降0.2pct。综合来看，23年公司净利率为23.34%，同比提升3.88pct，单Q4净利率为18.96%，同比提升5.21pct。

24Q1经营分析：24Q1公司实现营收82.86亿元，同比+25.85%。24Q1公司毛利率为80.3%，同比提升0.7pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为27.18%、4.79%，分别同比-1.7pct、-0.7pct。综合来看，24Q1公司净利率为25.7%，同比提升1.4pct。24Q1合同负债约46.17亿元，同比-1.28亿元/环比+32.16亿元。

24年展望：24Q1开局表现靓丽，争先进位“冲向300亿”：

1） 产品方面，春节受益于返乡热潮，100-300元大众价格带持续放量，古5动销表现亮眼，随着宴席场景回暖，古8、古16有望持续放量，Q1公司实现营收82.86亿元，同比+25.85%，顺利完成开门红；

2） 市场营销方面，公司坚定不移推进“战略5.0、运营五星级”方略，坚持高举高打，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构；统筹推进国内国际两大市场，国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场；继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体；

3） 24年目标：公司计划实现营业收入244.50亿元，同比增长20.72%；计划实现利润总额79.50亿元，同比增长25.55%。

投资建议：公司23年顺利跨越双百亿目标后，将目标提升至300亿元。中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及省外市场持续扩容。综合来看，我们预计24-26年分别实现营收245.90、294.34、346.09亿元，同比增长21.4%、19.7%、17.6%，归母净利润58.51、73.18、89.70亿元，同比增长27.5%、25.1%、22.6%，对应EPS分别为 11.07、13.84、16.97元、股，对应PE分别为25、20、16x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。

风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年5月7日已经发布的研究报告《华金证券-食饮-公司快报-古井贡酒--23年顺利完成目标，24Q1开局表现靓丽》（分析师：李鑫鑫；执业编号：S0910523120001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。