华泰 | 证券：一季度券商业绩的六大变化

核心观点

43家上市券商24Q1实现营业收入合计1058亿元，同比-22%，环比-8%，归母净利润合计294亿元，同比-32%，环比+58%。24Q1十家大型上市券商实现营业收入合计629亿元，同比-22%，归母净利润合计198亿元，同比-28%，归母净利润同比表现略好于上市券商整体,主要系大型券商综合业务能力领先，在24Q1市场持续波动的情况下，业务表现相对稳健，而中小券商投资业绩波动较大，叠加23Q1业绩相对高基数，24Q1有所承压。

大型券商利润表现内部分化，部分券商因投资风格、业务结构差异等导致净利润波动明显。从大型券商内部的竞争格局来看，稳居前列的头部券商如中信、国君等风格较为稳健，净利润体量始终保持领先，且波动相对较小。但受投资风格、风控能力、业务结构差异等因素的影响，部分券商的净利润已经表现出较大的波动性，内部分化逐渐显现。

分业务来看，大型券商24Q1业绩关注六点核心变化：1）多数券商资产规模较年初下滑，中信、银河、广发延续扩表、其他权益投资规模明显提升。2）除招商（受益于固收业务，投资收入同比+19%）外，投资业绩普遍下滑，收入规模和降幅分化。3）利息支出承压明显，利息净收入普遍下滑。4）财富管理和投行净收入继续承压。5）管理费用普遍下滑。

资本市场生态逐步优化，政策鼓励并购重组，行业格局有望持续向头部集中。4月以来资本市场系列政策不断推出，4月12日，新“国九条”发布，明确资本市场发展基调和蓝图，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线，资本市场改革将延续，沪深交易所配套修订相关规则，提高上市门槛，强化现金分红和减持监管，严格强制退市标准，有望持续推动资本市场生态优化。同时，国务院提出打造金融“国家队”，政策持续强调打造一流投资银行和投资机构，鼓励优质券商并购重组，推动头部证券公司做强做优，行业格局有望持续向头部集中。

展望未来，我们认为财富管理和资本中介业务有望伴随市场情绪回暖而逐渐修复；投行业务短期业绩仍有承压，并购重组有望迎来新机遇；衍生品业务进一步规范，有利于提升投资业绩稳定性，且伴随市场景气度回升投资业务有望表现出较好业绩弹性。

当前板块低估低配，看好来自政策驱动下的板块结构性机会。截至4月30日，券商指数PB（LF）估值1.22倍，处2019年以来3.4%低分位数。24Q1券商偏股型基金持仓仓位环比下降，配置比例为0.46%，环比-0.23pct，处较低水平。监管鼓励优质券商通过并购做优做强，我们看好来自政策驱动下的板块结构性机会。

整体经营：利润表现承压，内部分化显著

上市券商24Q1归母净利润合计同比-32%，但受上年基数影响，内部分化明显。43家上市券商24Q1实现营业收入合计1058亿元，同比-22%，环比-8%，归母净利润合计294亿元，同比-32%，环比+58%。分业务来看，24Q1资管、经纪净收入分别同比-2%、-9%，相对稳健；投资、利息、投行业务净收入同比分别-33%、-36%、-36%，下滑较为明显。

大型券商归母净利润同比-28%，同比略好于行业主要系大券商经营相对稳健。24Q1十家大型上市券商（中信、国君、华泰、海通、招商、广发、建投、中金、申万、银河，后同）归母净利润合计198亿元，同比-28%；营业收入合计629亿元，同比-22%，归母净利润同比表现略好于上市券商整体。主要系大型券商综合业务能力领先，在24Q1市场持续波动的情况下，业务表现相对稳健，而中小券商投资业绩波动较大，叠加23Q1业绩相对高基数，24Q1有所承压。

大型券商利润表现内部分化，部分券商因投资风格、业务结构差异等导致净利润波动明显。从大型券商内部的竞争格局来看，稳居前列的头部券商如中信、国君等风格较为稳健，净利润体量始终保持领先，且波动相对较小。但受投资风格、风控能力、业务结构差异等因素的影响，部分券商的净利润已经表现出较大的波动性，内部分化逐渐显现。

中信净利润规模稳居首位，大型券商归母净利润同比均有下滑，且降幅分化显著。24Q1中信归母净利润50亿元，继续维持大型券商首位，同比-8%。招商归母净利润22亿元，同比-5%，降幅为大型券商中最小，主要系投资类收入受益于固收投资逆势增长。

头部券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献。从各业务占比看，24Q1十家大型券商投资和经纪业务净收入占营业收入比例排名前列，分别为45%和27%；资管净收入占比为15%，投行和利息净收入有所承压，占比分别为8%和6%。从各家券商情况看，大部分券商收入结构均较为均衡、与同梯队券商相近。

投行和利息净收入承压明显，投资业绩有所下滑，资管收入相对稳健。24Q1大型券商各业务净收入同比均有下滑。其中，投资、利息、投行净收入下滑较为明显，经纪、资管业务相对稳健。24Q1大型券商资管、经纪、投资、投行、利息净收入同比分别-9%、-10%、-30%、-41%、-48%。

大型券商一季报业绩主要呈现以下六大核心变化：

1）中信、银河、广发延续扩表，且金融投资规模扩张明显，其余券商总资产规模有所下滑。中信总资产规模达15673亿元，为唯一一家总资产突破万亿级别的券商。资产端变动分化主要系金融投资规模影响，广发、银河、中信金融投资规模分别较年初+22%、+18%、+12%，且多数受非方向性权益投资增长驱动，其中其他权益工具投资规模分别较年初增加35亿元、72亿元、557亿元。此外，招商其他权益工具投资规模也有明显增长，较年初增加88亿元。

2）投资类收入普遍下滑，收入绝对规模差异明显。除招商投资类收入增长外（主要系固收投资业务贡献），头部券商投资类收入均有不同程度的下滑，预计主要系Q1市场波动导致衍生品业务规模下滑、权益跟投收益波动较大所致，且23Q1投资收入相对高基数。投资类收入绝对规模差异较为明显，中信投资类收入超54亿元，稳居首位，领先其他券商较多。

3）利息支出承压明显，利息净收入普遍下滑。截止24Q1末，头部券商融出资金规模较年初均有小幅收缩。24Q1部分头部券商利息收入端小幅下降，利息支出承压明显，拖累利息净收入下滑明显，中金、申万继续录得利息净支出。

4）市场持续波动，财富管理整体下滑。投行股、债承销规模分化，投行净收入均同比下滑。24Q1全市场日均股票成交额同比+2%，环比+8%。大型券商经纪净收入同比表现弱于市场，均有下滑，中金降幅居前，同比-33%。24Q1全市场IPO、再融资承销规模明显下滑，分别同比-66%、-79%。债券承销规模稳中有升，同比+1%。24Q1大型券商投行净收入均同比下滑，从业务规模看，股权业务大多有所下降，但债券承销规模普遍提升。

5）管理费用同比普遍下滑。24Q1大型券商除申万外，管理费用同比多有下滑，中金降幅居前，同比-31.4%，主要系员工成本、业务拓展费、信息系统运维费及差旅费减少。头部券商管理费用大幅下滑对业绩有一定正贡献。

6）分红频率有望提升。海通、国君等发布2024 年度“提质增效重回报”行动方案，重视股东回报。海通宣布将结合资金使用安排和经营发展需要，积极响应证监会关于一年多次分红、春节前分红等号召。国君已授权董事会拟定中期分红方案，增加分红频次。

资产负债：用表趋势分化，部分投资扩张

大型券商杠杆率变动分化，申万5.25x略微领先中金的4.98x。24Q1头部券商杠杆率（剔除保证金）变动分化，广发、银河、中信等杠杆率分别较年初+0.44x、+0.34x、+0.16x，其余券商较年初均有下滑。其中，海通杠杆率降至3.69x，较年初-0.28x，处于较低水平；申万以5.25x杠杆率较为领先；其他头部券商基本处于4x-5x的区间。

中信、银河、广发延续扩表，且金融投资规模扩张明显，其余券商总资产规模有所下滑。从总资产规模来看，中信总资产规模达15673亿元，为唯一一家总资产突破万亿级别的券商。从变动情况来看，除中信、银河、广发外，其余券商总资产规模较年初都有下滑，招商较年初-8%，降幅居前。资产端变动分化主要系金融投资规模影响，广发、银河、中信金融投资规模分别较年初+22%、+18%、+12%，且多数受非方向性权益投资增长驱动，其中其他权益工具投资规模分别较年初增加35亿元、72亿元、557亿元。此外，招商其他权益工具投资规模也有明显增长，较年初增加88亿元。

总负债规模随总资产普遍收缩，头部券商变动分化。24Q1末中信以12814亿元的总负债规模居首。从变动情况来看，除银河、广发、中信和建投外，其余券商总负债较年初均有下降。其中，银河、广发、中信总负债规模增长较多，分别较年初增长19%、14%、9%，招商、海通总负债降幅较为明显，分别较年初-10%、-7%。

业务解析：投资业绩波动，投行利息承压

财富管理：交投情绪波动，收入整体下滑

Q1市场交投活跃度提升，但头部券商经纪净收入延续下滑。2024年1月，市场交投活跃度偏弱，但2月汇金增持+证监会表态积极，推动交投活跃度回升，多个交易日成交额突破万亿元，Q1日均股基成交额10217亿元，同比+3%，环比+8%。基金发行份额仍处较低水平，同比-11%。从整体收入表现看，24Q1大型券商经纪净收入均有下滑，预计受佣金率进一步下降或代销业务有所承压的影响，中金经纪净收入同比下降33%，降幅较大。

资本中介：融出资金下滑，利息支出承压

头部券商融出资金均有下降，利息收入端整体小幅下降，部分券商利息支出承压明显。截止24Q1末，据Wind数据，全市场融资融券余额15379亿元，较年初下降7%，头部券商融出资金规模较年初均有小幅下滑。从利息收入端来看，头部券商除1家外均有小幅下滑。从利息支出端来看，利息支出较为刚性，部分券商利息支出继续承压，招商、广发、国君利息支出增幅居前，拖累利息净收入。

利息净收入均有下降，部分券商信用减值损失转回增厚收益。24Q1头部券商利息净收入下滑明显，头部券商均有不同程度下滑，部分主要受利息支出端承压、增幅大于利息收入端影响。从绝对规模来看，24Q1中金、申万利息继续录得利息净支出，分别为-5.9亿元、-0.9亿元。部分大型券商24Q1实现信用减值损失转回，一定程度上增厚利润；海通24Q1计提2.6亿元信用减值损失，对业绩有一定负面影响。

投资银行：股权业务承压，债券承销放量

头部券商股权业务承压明显，债券承销普遍放量增长，投行净收入整体下滑。24Q1大型券商除广发、银河外，投行净收入均有所下滑，建投、中信、海通投行净收入分别下滑59%、56%、54%，降幅居前。从业务规模看，据Wind数据，股权承销金额大多下滑，仅招商实现正增长，同比+710%，主要受益于再融资规模提升。从市占率看，IPO受项目节奏影响，排名波动较大，但中信市占率始终保持领先地位；债券承销市占率相对稳定，中信、建投、国君位列前三，其中，中信在地方政府债、金融债、公司债等领域均排名第1，自2022年来保持全市场最大债券承销商地位。建投在短期融资券、公司债、中期票据、定向工具、金融债等领域均排名靠前。国君在私募债领域排名第1，在公司债、中期票据等领域排名靠前，债券承销规模跃居第三。

投资业务：规模普遍下滑，业绩有所波动

头部券商投资类收入波动明显，中信投资类收入超54亿元稳居首位。24Q1市场波动明显，上证指数区间涨跌幅+2.2%（主要系2月以来企稳回升），同比-3.7pct，环比+6.6pct；沪深300指数区间涨跌幅+3.1%，同比-1.5pct，环比+10.1pct；创业板指区间涨跌幅-3.9%，同比-6.1pct，环比+1.7pct。整体来看，除招商投资类收入增长外，头部券商投资类收入均有不同程度的下滑。其中，招商投资类收入同比增长19%，主要系固收投资业务贡献。部分券商下滑幅度较大，预计主要系Q1市场波动导致衍生品业务规模下滑、权益跟投收益波动较大所致，且23Q1投资收入相对高基数。

资产管理：业务相对稳健，收入变动分化

资管业务净收入规模差异明显，变动分化。24Q1大型券商资管业务收入相对稳健，中信、广发资管收入突破15亿元，分别达23.6、16.1亿元，较其他券商较为领先。资管净收入变动分化。

成本费用：规模同比下滑，降本成效凸显

管理费用同比多有下滑，管理费率同比增加。24Q1头部券商管理费用规模除申万外，同比均有下滑，其中中金降幅居前，同比-31.4%，主要系员工成本、业务拓展费、信息系统运维费及差旅费减少。但头部券商由于营业收入同比相对下滑较多，仅中信管理费率有所下降，为44.9%，同比-2.8pct。中金、广发、建投管理费率排名靠前，分别达61.8%、60.6%、59.8%，同比+5.6pct、+4.6pct、+17.9pct。

总成本同样有所下滑，但营业收入下降较多，推动总成本率多有上升。从总成本规模来看，除申万外，总成本规模均有下滑。其中海通、中金、华泰总成本降幅居前，分别达36.0%、30.2%、22.5%。从总成本率看，除中信外，头部券商总成本率均有较大提升，其中银河、海通、建投总成本率居前，分别达75.2%、70.6%、69.2%，同比+4.8pct、+9.0pct、+14.3pct，主要系营业收入下滑所致。

未来展望：生态优化持续，把握复苏机遇

资本市场系列政策相继出台，市场生态持续优化。4月以来资本市场系列政策不断推出，4月12日，新“国九条”发布，为未来资本市场发展定下基调与蓝图，沪深交易所配套修订相关规则，提高上市门槛，强化现金分红和减持监管，严格强制退市标准；公募交易佣金改革正式落地；证监会发布5项资本市场对港合作措施，深化互联互通；国务院提出集中力量打造金融业“国家队”，推动头部证券公司做强做优，资本市场生态持续优化。

未来关注两方面利好：1）新“国九条”明确资本市场发展基调和蓝图，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线，资本市场改革将延续。2）国务院提出打造金融“国家队”，政策持续强调打造一流投资银行和投资机构，鼓励优质券商并购重组，并购主题未来仍是驱动板块行情的重要因素。

展望未来，我们认为财富管理和资本中介业务有望伴随市场情绪回暖而逐渐修复；投行业务短期业绩仍有承压，并购重组有望迎来新机遇；衍生品业务进一步规范，有利于提升投资业绩稳定性，且伴随市场景气度回升投资业务有望表现出较好业绩弹性，具体来看：

看好市场修复带来的财富管理和资本中介业务的增长潜力。4月以来资本市场相关政策陆续出台，市场生态持续优化，叠加券商并购主题景气度再次提升，推动市场活跃度明显修复，4月26-29日股票成交额连续突破万亿。两融余额规模较为稳定，4月日均两融余额15345亿元，月环比+6%。我们认为，伴随未来股市交投活跃度从低位修复，财富管理和资本中介业务有望迎来持续修复，市占率较高的头部券商有望优先表现出高业绩弹性。

监管强调一二级市场平衡，预计短期投行业绩仍承压，但并购重组有望贡献新增长。4月股权融资规模进一步缩减，4月IPO发行规模27亿元，同比-95%，环比-54%；再融资发行规模234亿元，同比-36%，环比-74%；债券承销规模10860亿元，同比-25%，环比-11%。当前政策强调一二级市场和投融资功能的平衡，预计短期内IPO、再融资业务仍有所承压，将带来投行业务收入波动。但监管持续提及并购重组市场化改革、鼓励央企加大上市公司并购重组整合力度、促进上市公司降低重组成本等，未来并购重组业务有望迎来新机遇。中长期看，投行业务将继续向全业务链投行生态圈转型，孕育发展弹性。

衍生品业务监管持续完善，市场情绪逐步修复有望孕育投资业绩弹性。此前于2023年证监会发布《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》并公开征求意见，进一步完善基本原则规定、经营机构定义、新品种合约报告要求、履约保障规则等。2024年4月12日，新“国九条”提出将“完善对衍生品等重点业务的监管制度”、“稳慎有序发展期货和衍生品市场”。2024年4月30日，中基协正式发布《私募证券投资基金运作指引》明确要求“私募证券基金参与DMA业务不得超过2倍杠杆”、“参与的雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%”等。伴随衍生品业务规范运行、波动性下降，券商投资业务稳定性将得到提升，叠加市场景气度回升，投资业绩有望表现较好弹性。

板块估值仍处低位，24Q1公募基金仓位回调。截至4月30日，A股券商指数PB（LF）估值1.22倍，处2019年以来3.4%低分位数，港股证券ETF单位净值0.94元，处2020年以来4.9%分位，估值仍处低位，性价比凸显。24Q1券商偏股型基金持仓仓位环比下降，配置比例为0.46%，环比-0.23pct，处较低位置，前五大重仓多有减持。从北向、南向资金持仓来看，24Q1末持股比例分别为2.67%、2.09%，占比环比分别-0.26pct/-0.30pct。

监管鼓励优质券商通过并购做优做强，行业头部效应有望加强，我们看好来自政策驱动下的板块结构性机会。

风险提示

1）政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

2）市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

孙亦欣 联系人 S0570123070041