商业贸易行业11月投资策略报告：估值处于历史底部，反弹基础进一步牢固

　　10月份市场表现回顾10月份（从10月1日到10月31日为止），申万商业贸易指数下跌-2.72%，同期沪深300指数跌幅为-1.67%，整个商业贸易板块跑输大盘1.05%。其中，百货零售下跌-3.10%，专业连锁下跌-3.08%，商业物业上涨1.87%。我们认为，在中国经济增速下滑，宏观经济不景气的大背景下，叠加人力成本与物业租赁成本的长期上涨以及电子商务冲击等因素，是行业从10年11月以来整体表现弱势的主要原因。依旧维持之前的观点：短期（6个月内）板块会伴随宏观经济逐渐探底企稳并孕育反弹，但在中期（12个月内）各种制约因素没有改变的前提下依旧看空。

　　三季报营收、净利同比双放缓，毛利率与净利率环比一升一降经过对零售板块24家公司的3季报总结概括，剔除个别极值和扣非等影响，24家公司平均营收增速为10.09%，净利润增速在4.92%。我们判断3Q将是年内的低点，12年4季度板块业绩会在12年3季度与11年4季度低基数效应下环比、同比双升。

　　此外，24家公司整体毛利率环比较1H提升了0.2%。净利润率降低了0.27%。毛利率环比提升而净利润率反而下降主要系人工成本上升造成的管理费用增加、打折促销活动增多造成销售费用增加所造成的。总体判断，3Q将是年内的低点，4Q是零售的传统销售旺季，并且会享受今年3Q与11年4季度的低基数效应，环比、同比都会有较为明显的改善。

　　宏观经济见底预期略有增强，支持板块反弹10月份PMI为50.2，时隔5个月再次站上了枯荣线之上，加强了市场对经济下半年见底的预期。与此同时，消费者信心指数9月份数值为100.8，也从今年6月份的低点开始逐月反弹，显示了消费者信心与消费欲望在逐月增强。历史经验显示一般消费者信心指数领先零售企业实际经营情况3~6个月，根据消费者信心指数6月见底的时点推算，商业贸易类企业业绩将在3~6个月内出现反弹的概率进一步增强。但是，我们再次重申整个板块将难以出现大级别的系统性修复行情，原因是压制行业的根本性因素没有任何改变。因此，我们判断：零售板块在未来3~6个月内将出现一波由宏观经济见底所推动的一波估值修复行情，但修复程度较为有限，期望值不宜过高。

　　个股配置逻辑——低估值 高物业自给率 稳定高派息年末将至，传统零售行业将迎来消费旺季，市场即将聚焦年报行情，高分红送转公司较同类企业将会出现一定的估值溢价。所以在选股方面，综合考虑到年末因素、物业费用上涨以及人力成本上升等因素，我们建议围绕低估值、高物业自有率和高派息率的逻辑进行配置，寻找板块反弹中能够获取超额收益的公司。我们建议的投资组合为广州友谊 友谊股份。

　　风险提示1.宏观基本面走“L”字底，在底部徘徊时间过长，造成时间成本与机会成本的损失。2.人均可支配收入与物价指数持续背离，导致实际消费能力降低，亦会长期压制零售企业业绩。3.新业态的持续冲击，如电子商务、城市综合体、购物中心等。4.工人工资持续上升，物业成本持续上升吞噬企业业绩。