投资要点

　　背靠中外强势股东，坐拥帝都核心商业资产。公司资产位于北京市中央商务区的核心地段，由写字楼、商城、酒店、公寓、展厅等商业地标建筑群组成，总建筑面积达到110万平米，是目前中国规模最大、功能最齐全的高档商务服务企业之一。中外合资背景汇集了国内央企的资源力量以及嘉里集团在商业地产和商贸领域多年的成功运营经验，弥补了当前国内商业地产领域重开发、轻运营的短板。

　　盈利规模和质量稳步提升，现金流和资产结构持续稳健。公司在核心商务区稀缺的优质资产提供稳定的现金流，区位优势和运营能力带来的溢价空间和成本改善保障行业领先的盈利质量。随着三期B项目即将投入使用，公司将进入资金净回笼阶段，投资支出的减少和租金回流的加大将发挥较强的双向改善作用，进一步稳固财务结构、提升盈利空间。

　　商业地产政策环境相对稳定和独立，区域市场机遇和挑战并存。商业地产市场交易机制更为完善，具有较强的跨周期配置价值；政策环境趋于宽松，总体投资和运营环境预期维持相对稳定和独立；北京办公和零售市场分流压力明显，酒店和公寓陷入持续低迷，公司在区位、硬件和运营方面的优势预期转化为较强的抗周期表现。

　　中短期内面临经营环境和商业模式的多重挑战。城市功能疏解压力下，区域核心价值面临稀释；高端零售进入消费群体和消费习惯转变的新常态；中长期运营成本压力预期凸显；扩张空间受限于租金水平调整和新增项目的获取；经营性地产房产税计税方式调整严重影响公司盈利预期。

　　估值与投资建议。预计2016-2018年EPS为0.598、0.782和0.919元/股。对应当前股价的PE为30.43、23.29、19.82，PB为3.03、2.78、2.54，基本处于板块平均水平。当前预期较为明朗，具有长期配置价值，给与“中性”评级。

　　风险提示

　　险资监管力度趋严和资产配置压力加大的背景下面临减持风险；外资企业对办公和居住环境敏感度的提升以及预算的缩减加剧公司租赁需求的分流；三期B项目后续施工和招商进度不及预期，短期业绩增长乏力；商城和酒店项目持续陷入周期性低迷。