16年收入增16%，净利降12%，多家公司并表促Q4后单季收入大增

　　16年公司实现营收22.79亿元,同增15.74%；归母净利润2.93亿元，同降11.81%，扣非净利2.56亿元，同比降8.41%，EPS0.48元。10派4.5元（含税）。

　　净利增速低于收入主要由于毛利率降、财务费用率升、营业外收入降28%所致，低于扣非净利主要由于计入当期损益政府补助减少26.05%导致非经常性损益降29.93%。

　　分季度看，16Q1-16Q4收入分别增0.37%、-0.12%、-6.48%、58.83%，净利增7.24%、-23.34%、-30.40%、-10.00%。17Q1收入增46.46%，归母净利增1.49%，扣非净利降13.08%，EPS0.13元。

　　16Q2-Q3收入下滑主要受发货周期影响、发货较少，利润下滑受到毛利率、财务费用率上升、营业外收入下滑影响；16Q4公司先后将杰之行、BOY、名鞋库等纳入合并报表范围，带动16Q4-17Q1收入快速增长，净利增速低于收入主要系毛利率下降、销售费用率上升所致。

　　16年贵人鸟品牌收入略降，并表在增厚业绩同时带来业务多元化、品牌多元化

　　（1）分业务类型来看，16年收购多家体育公司，业务范围由单一贵人鸟品牌运营延伸至运动品牌鞋服零售、招商代运营及足球经纪三大业务，其中品牌零售包括贵人鸟产品批发及杰之行、名鞋库的线上线下零售，招商代运营包括杰之行线下品牌运营及名鞋库电商代运营服务，体育经纪业务主要由BOY贡献。2016年运动鞋服、招商及代运营、体育经纪业务分别实现收入22.19亿元、3280.92万元、1913.62万元，其中受并表带动运动鞋服同增12.72%，招商及代运营、体育经纪为16年新增业务，并表时间短，收入规模较小。

　　（2）分运营主体来看，公司先后收购杰之行、名鞋库、BOY，增厚收入水平。2016年贵人鸟主品牌实现收入18.90亿元，同降3.98%，主要由于渠道外延下降8.04%；杰之行于2016.10.1完成并表，合并期内实现收入2.58亿元，16年收入约8.87亿元；名鞋库于2016.11.1并表，合并期内实现营收1.10亿元，16年收入约3.91亿元；BOY于2016.10.1并表，合并期内实现营收1914万元，净利1066万元，16年收入约3193万元。2016年贵人鸟主品牌、杰之行、名鞋库、BOY收入占比为82.93%、11.30%、4.81%、0.84%。

　　（3）分品牌来看，杰之行、名鞋库是众多国际知名体育品牌的线下、线上零售商，并购后公司由单一贵人鸟品牌扩展至多品牌运营。2016年贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威及其他品牌分别实现收入18.90亿、1.19亿、7525万、6614万、1124万、8999万，受并表时间较短影响主品牌之外的品牌收入占比较低。17Q1贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威、彪马、其他品牌收入分别为4.21亿、1.17亿、7846万、5133万、1380万、1236万、6609万，主品牌之外的品牌收入占比提高。

　　（4）分地区来看，华东、华中、华北、西北收入实现增长，增速为14.42%、113.07%、10.57%、5.21%，华东地区增长主要由于新增名鞋库销售，华中增长主要由于杰之行线下零售集中在湖南、湖北；西南、华南、东北分别下降16.66%、6.22%、11.58%；此外，16年新增港澳台和其它境外地区收入，合计占比为0.84%，主要为名鞋库线上向港澳台地区销售及BOY在境外的体育经纪业务收入。

　　运动鞋服与体育产业投资齐头并进，并表将显著增厚17年业绩

　　2014年公司调整发展战略，从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础、多种体育产业形态协调发展的体育产业集团”升级。公司继续做多运动鞋服行业、做大体育产业，在体育装备、体育零售、健身休闲、体育经纪、体育媒体、校园体育、体育投资及体育保险等8个细分产业进行布局。

　　我们认为：1）在做多运动鞋服方面：一方面，国内体育用品行业于2013年开始逐步走出了去库存、关渠道的调整期，成熟运动鞋服品牌率先复苏，公司继续推进向零售模式转型，在零售终端运营、数据分析、店面选址、陈列实操等方面加强对经销商的支持，继续调整渠道、注重单店店效增长。另一方面，公司推进“多品牌、多市场、多渠道”战略，16年先后收购体育用品专业零售商杰之行、网络销售和电商代运营商名鞋库完善零售端布局，引进AND1品牌切入专业篮球装备市场，多品牌多渠道逐步落地。未来公司将继续通过品牌收购、授权、代理等方式引进国际知名体育用品品牌，切入消费细分领域、开辟更多业绩增长点。此外公司将以收购兼并等方式扩大多品牌在线上零售规模，提高电商收入占比。

　　2）在做大体育产业方面：公司先后投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协成立康湃思等公司布局校园体育、收购邦恒保险、合作成立安康保险、设立体育产业基金投资多个优质标的，并拟收购高端健身龙头威尔士，在体育经纪、体育赛事、体育保险、体育健身等领域多方位布局。未来BOY、康湃思、安康保险等公司运营将逐步成熟，康湃思、安康保险、威尔士等公司可相互引流共享体育爱好者资源，推动业务快速发展。此外体育项目将与运动鞋服形成更多的协同效应，为AND1等品牌提供更多曝光度和客户资源。

　　3）杰之行、名鞋库、BOY等公司16年并表时间仅为3个月左右，17年全年并表后将显著增厚公司业绩。杰之行原股东承诺17-18年净利不低于1.5亿元，名鞋库原股东承诺17-18年利润不低于4000/5000万元，公司积极推进威康健身并购项目，预计2017年内完成并表，威康健身16年实现净利润4839.51亿元，17-19年净利润有望保持60-70%的年均复合增长率。外延布局将持续推动公司业绩增长。

　　4）2016.8.10公司非公开发行股票获证监会审核通过，2016.12.9完成发行，发行价格27.15元/股，募集资金3.96亿元用于服装生产建设及配套物流仓储建设项目，锁定期12个月。2017.1.10发行2亿短期融资券，2017.3.19申请发行不超9亿元的中期票据，2017.4.28公司发行2017年度第二期超短期融资券3亿元。

　　2017年公司计划实现营收33.80亿元，同增48.31%，总成本费用28.30亿元，预计贵人鸟终端门店调整300-400家，杰之行终端门店增加约90家，名鞋库实现收入约4.8亿元。我们判断17年收入增长主要为新增合并报表子公司贡献，不考虑威尔士并表，调整17-19年EPS0.60/0.72/0.75元，近期股价调整后对应17年PE37倍，短期估值偏高，但我们看好公司推进体育产业集团发展战略，多品牌及多渠道扩张、收购公司并表将持续带来业绩提升，未来在体育产业仍存并购预期，维持“买入”评级。

　　风险提示：并购整合不当、下游消费持续疲软等。