事件：公司公布2017年中报，上半年实现营业收入96.02亿元，同比减少7.93%；归母净利润14.23亿元，同比减少15.40%；扣非后归母净利润为14.27亿元，同比减少14.34%；EPS为0.30元。

　　投资要点

　　受结转规模影响业绩略低于预期，毛利率提高净利率下降。公司营业收入及净利润同比略有下滑，主要原因是房地产业务结转规模下降。但公司的毛利率同比有较大幅度的提高，整体毛利率39.5%，同增加5.6个百分点。其中房地产业务实现毛利率40.3%，较上年同期提高了6.4个百分点。毛利率水平明显增长，主要是公司报告期内结算项目的毛利水平较高，且积极参与盈利能力较高的PPP项目。公司上半年净利率为14.8%，比去年同期下滑1.3个百分点，主要原因是受不能资本化利息增加的影响，财务费用同比大幅增长337.8%。

　　资金端短期承压，负债率有所提升。公司2016年新进两个棚改项目，原计划通过定增募集不超过98亿用于投向这两个项目，但由于资本市场环境、融资时机等因素变化，公司于今年上半年终止了该项定增计划，转而通过自筹资金或借款方式推进项目的实施，预计短期内公司资金端压力将有所增加。报告期内公司长期借款及应付债券余额分别增加21.6亿与9.6亿。剔除预收款项的资产负债率提升2.7个百分点至71.3%。

　　金融业务发展迅速但体量仍较小。公司金融转型业务主要通过旗下贵阳金融控股开展。贵阳金控2016年营收14亿，净利润3500万；今年上半年营收达到13.5亿，净利润6300万，占总净利润4.4%。净利率提升2.1个百分点至4.7%，盈利能力仍较低。具体业务开展情况来看，海际证券以投行业务为核心，已取得证券承销与保荐业务许可证，经纪业务、自营业务、资管业务牌照正在申办过程中，2017年评级从CCC调到BBB级，评级上调速度全国第二，上半年获得证监会审核批准的并购重组项目数量排名行业第八名，获得证监会审核批准的并购重组项目金额排名行业前十名，进入第一梯队；友山基金连续两个季度蝉联百亿级规模第一梯队，持续稳定地占据全国百亿级私募证券管理人席位，业内规模排名进入市场前20位；贵安银行股份公司、华宇再保险股份有限公司、百安财产保险股份有限公司设立工作也在持续推进。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2017-2019年营业收入同比增长率分别为26%/24%20%，归母净利润同比增长率分别为28%/29%/31%，EPS分别为0.81/1.04/1.36元，对应当前股价PE为9.1/7.1X/5.4X，预测公司6-12个月合理价格区间为8.55-9.03元，较RNAV折价3%-5%。公司房地产业务增长平稳，金融转型方向明确，维持“推荐”评级。

　　主要风险提示：下半年受调控影响房地产业务不及预期，金融转型不及预期。