业绩概括：收入、利润均下滑，业绩端承压

　　公司2019年上半年实现总营业收入60.77亿元、同比降44.14%，归母净利润1.85亿元、同比降56.94%，扣非净利润1.60亿元、同比降48.27%。EPS0.06元。

　　自18Q3开始公司收入持续同比下滑，主要为终端零售疲软背景下，公司主要业务供应链管理、品牌服饰、品牌管理等均承压，另外较大的控股子公司绍兴兴联自18年10月丧失控股权、持股自51%降为49%转为联营企业（该公司2018H1实现收入18.83亿元）、19H1同比上年收入利润不再并表亦有影响。另外，费用率上升和投资收益减少加剧了利润下滑压力。

　　分季度来看，19Q1~Q2收入分别-38.68%、-49.11%，归母净利润分别-32.36%、-71.21%，二季度业绩压力有所加大。

　　收入拆分：多项业务均有下滑

　　分业务来看，目前公司主要收入来源为供应链管理业务（与分产品中的“材料”对应）、主要为为客户提供棉纱等纺织服装原材料采购服务、从中赚取差价收益。19H1该业务实现收入50.83亿元、同比降44.01%，占比为83.49%，实现净利润6932万元、同比降70.40%。收入下滑一方面为绍兴兴联出表，另一方面为公司采取谨慎策略、放缓了供应链管理业务发展速度。截至19年上半年公司共有12家供应链管理子公司分布全国各地开展业务，数量较18年持平。净利润降幅加大主要为毛利率下降影响。

　　原有的“潮流前线”品牌服饰业务（与分产品口径中的“服装”对应）呈现收缩，19H1收入6.28亿元、同比下降23.19%，主要为国内终端消费需求低迷影响。

　　公司其他时尚电子产品业务（与分产品口径中的“其他产品”对应）收入3.59亿元、同比降49.05%，亦为市场需求疲软所致。

　　财务指标：主要业务毛利率降，费用率升、周转走弱，现金流略改善

　　毛利率：19年上半年毛利率同比提升0.64PCT至8.75%，主营业务毛利率为7.84%同比略提升0.02PCT基本持平。其中服装、材料、其他产品业务分别下降0.95、0.90、0.69PCT至36.06%、4.55%、4.65%，各业务毛利率下降、总体毛利率略升主要为业务结构变化影响，毛利率较高的服装业务下滑幅度较小、占比提升。材料毛利率下降主要为上半年棉花、棉纱等大宗纺织品原材料价格下跌所致，服装及其他产品毛利率下降主要为市场需求疲软、公司让利客户所致。

　　其他财务指标方面，公司期间费用率压力有所加大，2019H1提升1.77PCT至5.05%；存货较年初增26.30%，存货周转率自18H1的4.48下降至1.79；应收账款较年初减少12.57%，应收账款周转率自18H1的6.74下降至3.32，周转压力加大；投资收益同比减少80.03%、减少1.05亿元至2625万元，主要为上期处置子公司获得收益较多；经营活动净现金流净流出1.73亿元、较18H1净流出3.39亿元有所收窄。

　　短期业绩压力仍存，关注行业需求变化

　　公司预计2019年1~9月归母净利润同比下滑40~60%，主要为公司继续放缓供应链管理业务发展速度，同时毛利率端仍存压力。

　　我们认为：短期来看公司业绩压力仍存，纺织服装行业（尤其是公司供应链管理业务所在的上游纺织制造行业）受中美贸易摩擦影响国内外需求均疲软，对公司开展供应链管理、提供产业链上采购服务构成不利影响。另外，国内消费环境疲软亦影响了公司品牌服饰业务。

　　2018年末公司控股股东及其一致行动人陆续减持和股份转让，其中于2018年11月转让公司股份5%予前海瑞盛、2018年12月转让5%予黄建平、2019年5月转让10%予广州高新区投资、2019年6月转让5%予嘉兴煜宣，同时控股股东之一致行动人于2019年3月合计减持1.91%股份。上述股权转让完成后公司控股股东及一致行动人合计持股为36.39%。

　　考虑到公司上半年业绩低于预期、行业需求仍较弱未见改善，我们下调2019~2020年、新增2021年盈利预测，预计2019~2021年EPS为0.06/0.09/0.11元，对应19年PE41倍，下调至“中性”评级。