事件：21H1公司实现营业收入9.29亿元，yoy+79.74%，归母净利润2.00亿元，yoy+344.28%；其中Q2实现营业收入4.13亿元，qoq-19.99%，归母净利润0.50亿元，qoq-66.99%，业绩不及市场预期。

　　点评：行业监管影响致Q2业绩放缓。21H1营业收入同比增长79.74%，其中互联网营销业务实现收入7.99亿元（yoy+112.17%），占营收比85.97%（yoy+13.14pct），主要系Clockwork并表以及业务规模扩张，公司广告主所处行业仍以游戏、电商和应用类为主，分别占营业收入49.67%/18.97%/14.02%。费率方面，剥离锻压业务后公司毛利率、净利率均有所提升，21H1公司毛利率为28.72%（yoy+8.60pct）；销售费用率2.46%（yoy-0.51pct），管理费用率1.18%（yoy-3.16pct），财务费用率0.45%（yoy-0.06pct），研发费用率1.19%（yoy+0.20pct）；净利率21.56%（yoy+12.84pct）。21Q2公司营业收入环比下降19.99%，毛利率19.48%（qoq-16.63pct），我们认为主要系行业监管趋严以及受“IDFA新政”影响，联盟广告推荐精准度受到部分影响，我们预计下半年政策影响有望减弱，同时与快手合作有望贡献增量。

　　休闲游戏广告变现正当时，有望伴随广告联盟成长。此前休闲游戏变现主要为内购，广告变现以库存少，eCPM低的贴片广告为主，整体商业化能力弱。而随着短视频与巨头广告联盟兴起，游戏内激励视频广告的出现有效提升了广告库存与广告单价，休闲游戏商业化能力大大提升。

　　此外参考海外超级媒体发展经验，在自有媒体发展到一定程度时，巨头将搭建核心站外流量，复用其广告算法中台及商业化体系，Google、Facebook广告联盟峰值占到自有媒体广告收入约40-50%，我们预计穿山甲未来几年仍处于快速扩张过程中，休闲游戏内容变现有望受益行业红利。

　　工业化中台大脑赋能研发，公司休闲游戏工业化生产能力与成功率提升可期。公司已搭建工业化中台，依托字节跳动、快手等互联网大厂提供的海量数据，实现休闲游戏工业化生产，开发效率及成功率有望提升。

　　此外公司与字节跳动共设孵化学院，汇集第三方长尾产能；与快手共同打造“小橙子”独立品牌，挖掘优秀内容进行流量变现，吸引更多内容创作者，有望实现良性循环，不断扩充内容生态，提高市场份额。

　　盈利预测与投资评级：考虑到21Q2受行业监管等因素影响，业绩不及预期，我们下调此前盈利预测，预计21-23年实现EPS2.99/4.26/5.81元，此前为3.69/5.31/7.43元，对应当前股价PE为9/6/5X，看好公司休闲游戏内容工业化生产能力与成功率提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：应收账款周转不及预期，内容创意不足，行业监管趋严。