海汽集团拟以50.02亿元收购海旅免税，其中支付现金7.50亿元，以11.09元向海南旅投发行3.83亿股份支付42.52亿元；此外，拟向35名投资人定增募资，发行股份数量不超过本次交易前总股本的30%，即不超过0.948亿股；因此，最终预计公司总股本扩大至不超7.94亿股，当前股价对应隐含市值不超过215.57亿元。

　　海汽集团是海南最大型的道路运输综合服务提供商，逐步涉及交通文旅业务，有望与海旅免税发挥协同效应：公司已建成覆盖海南全省18个市县的道路客运网络，旅客发送量占海南省班线客运市场70%以上，截至22H1，公司营运车辆共有2612辆、分布在海南省主要市县的三级以上汽车客运站26个。近年陆续开展了涉及旅游、会展、文化传媒等交通文旅业务。或可充分利用汽车场站以及车辆资源，为海旅免税提供引流赋能；21年已开发5条免税购物定制线路产品，未来或可继续开展各种形式商业合作。

　　海旅免税2020年7月21日成立，同年8月12日顺利获得离岛免税牌照，同年12月30日三亚海旅免税城开业。海旅免税在离岛免税、有税、跨境电商、奥特莱斯四大商业板块均有布局：1）离岛免税，三亚海旅免税城经营面积达9.5万平，吸引超过884个国际知名品牌入驻。线上商城2021年1月25日正式上线。此外，公司离岛免税提货点涵盖机场、码头、火车站，邮寄离岛和返岛提货均及时推出；2）有税业务，除了海旅免税城内有税店铺外，海旅免税会员购于2021年8月上线，有四大接入端口，是海南离岛免税业务的延伸，旅客可以在离开海南180天内继续在该平台选购；3）跨境电商业务，主要由子公司海旅黑虎经营；4）海旅免税奥莱城地处三亚市CBD核心商圈，总建筑面积约10万平，商业面积约7万平，总铺位数预计达140个，预计2023年开业。

　　海旅免税营收快速增长同时快速实现盈利：1）2021年实现营收24.43亿元，其中离岛免税17.69亿元，完税商品5.44亿元，跨境电商0.97亿元，联营收入0.20亿元，整体毛利率17.75%，归母净利润-0.24亿元；2）22Q1实现营收13.48亿元，其中离岛免税10.95亿元，完税商品2.28亿元，联营收入0.17亿元，整体毛利率16.56%，归母净利润0.51亿元，归母净利率达3.81%。

　　作为小而精、强运营的免税新贵，海旅免税有望充分享受离岛免税红利：

　　1）背靠海南国资委，母公司海南旅投旗下资产丰富，或对海旅免税城扩大品牌知名度、获客等方面有所帮助；

　　2）核心管理层深耕行业多年，经营理念创新前卫：董事长、总经理谢智勇从事免税行业13年，曾任海南免税总经理，带领公司快速成长；

　　3）供应链：战略合作拉格代尔、新罗免税，品牌数量领先：海旅免税先后与拉格代尔、新罗免税签订战略合作协议，并不断提升自身采购能力，引进超过884个品牌，其中香化品牌数量领先，同时曲线救国，联营模式成功引进多个精品品牌；

　　4）海旅免税具备卓越的营销能力，快速打开品牌知名度，吸引潜在消费客群：①各类线上平台布局完善，海旅免税会员购抖音平台的粉丝数量达65.6万；②签约头部MCN机构遥望，低价正品背书+明星达人效应+直播电商带货；③对接其他免税商会员，快速扩充会员体系；④提出“海南免税购物第一站”、“超高性价比”等概念，加强海旅免税品牌形象和消费者心智占领，折扣力度通常维持在较有竞争力的水平。

　　考虑到海汽集团合并海旅免税后有望进行资源整合，随着海南离岛免税行业红利持续释放，叠加海旅免税自身运营能力卓越，公司营收和利润有望快速增长，我们预计完成注入后海汽集团2022-2024年归母净利润将达0.48、2.91、4.73亿元，考虑向海旅投增发及收购，不考虑定增募集配套资金的情况下，对应2022年9月23日收盘价PE375.6、62.6、38.4倍，首次覆盖予以“审慎增持”评级。

　　风险提示：疫情相关风险，宏观经济下行风险，市场竞争加剧，政策风险，收购不及预期，审批相关风险，经营相关风险等。