事件：

　　10月27日，工商银行发布2022年三季度报告，报告期内实现营业收入7113.9亿，YoY-0.1%；归母净利润2658.2亿，YoY+5.6%。加权平均净资产收益率为11.29%，YoY-0.52pct。

　　点评：

　　盈利增速保持稳健，非息收入拖累营收。工商银行1-3Q营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-0.1%、-0.9%、5.6%，季环比分别变动-4.3、-3.9、0.6pct。营收构成上看，净利息收入同比增长3.2%至5276.0亿，增速较1H22下降1.3pct；非息收入同比下降8.5%至1837.9亿，增速较1H22下降11.8pct，3Q非息收入下行主要受所投资盐湖股份公允价值损失、汇兑损益等因素拖累。

　　拆分业绩同比增长来看，相较1H22，规模扩张正贡献进一步强化，息差拖累加大，非息收入由正贡献转为负向拖累，拨备由负向拖累转为正贡献。

　　持续加大重点领域信贷投放，对公信贷投放强度高，拉动扩表速度逐季提升。截至3Q末，工商银行生息资产、贷款分别同比增长11.5%、12.2%，增速较2Q末分别提升1.3、0.4pct；2022年以来，扩表速度逐季提升，贷款占生息资产比重大体为59%左右。截至3Q末，贷款余额较年初增加2.24万亿，同比多增4413亿；其中，对公贷款（不含贴现）较年初增加1.47万亿，占新增贷款的65.6%，同比多增2956亿；零售贷款较年初增加2899亿，同比少增3555亿。1-3Q新增信贷主要投向绿色信贷（较年初+9500亿）、制造业（较年初+8100亿）、基建领域（较年初+6400亿）、普惠贷款（较年初+4100亿）等重点领域。3Q单季新增贷款5684亿，对公、零售、票据占比分别62%、17%、21%。

　　存款保持较高增速，核心负债稳定性强。截至3Q末，工商银行计息负债、存款分别同比增长11.8%、11.9%，增速较2Q末分别提升1.3、2.1pct。截至3Q末，存款总额较年初增加3.59万亿，同比多增1.95万亿，3Q单季新增存款8022亿，同比多增5862亿。在银行业存款定期化呈加剧态势情况下，工商银行定期存款占比较2Q末提升0.9pct至52.9%，较年初提升3.4pct。

　　净息差季环比收窄5bp至1.98%，预计4Q息差收窄幅度缩小。在信贷供需矛盾加大、LPR报价连续下调、存款定期化的背景下，银行体系NIM面临较大收窄压力。工商银行1-3Q净息差1.98%，环比1H收窄5bp，同比收窄13bp。息差出现较大幅度收窄，除行业性因素外，预计与大型银行发挥责任担当、加大对实体经济让利增加有关。资产端新发生贷款投放定价延续下行态势，叠加大型银行一般性存款占比较高、存款定期化拖累相对更为明显。后续看，1）资产端，现阶段有效需求不足仍是银行业信贷投放的压力点，央行货币政策委员会三季度例会也提及“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，年内资产端收益率仍可能延续承压。2）负债端，9月15日，国有大行银行系统性下调存款挂牌利率。工商银行活期存款利率下调5bp至0.25%；整存整取3M~2Y、5Y存款利率下降10bp，3Y存款利率下调15bp；零存整取、通知存款、协定存款等下调幅度多为10bp。考虑到活期存款的即期重定价，预计4Q工商银行息差收窄压力显著缓解；同时，随着定期存款逐步重定价，挂牌利率调整红利有望持续释放。

　　盈利预测、估值与评级。随着“扬长、补短、固本、强基”战略布局持续推动实施，工商银行近年来经营业绩稳中有进。2022年以来，在宏观经济承压、有效信贷需求有待提振背景下，工商银行积极发挥大行责任，在信贷投放中继续扮演“头雁”作用，扩表速度逐季提升。在监管鼓励银行进一步加大对设备更新改造贷款、制造业中长期贷款投放力度、结构性货币政策工具支持等多重政策举措下，预计工商银行4Q制造业、基建等重点领域贷款将维持高增，有效支撑公司扩表。由于前三季度非息收入下行幅度超预期，我们相应小幅下调2022年营收及盈利增速，给予公司2022-2024年EPS预测为1.04/1.09/1.15元，较上次预测分别下降1.0%/2.7%/1.7%，当前股价对应PB估值分别为0.48/0.44/0.40倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：如果宏观经济超预期下行，信贷供需失衡可能导致资产端收益率下降幅度较大，进而使得息差受到较强挤压。