安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲保障次高端升级：安徽为白酒产销大省，酒厂林立，2020年产/销量分别占全国4%/5%，人均消费仅次于四川、云南。估计2021年徽酒市场规模为350亿元，且核心价格带逐步由200元向300元迁移，我们认为安徽白酒市场的成长及次高端升级离不开经济基本面的强劲支持：2021年安徽省GDP增速位列全国第10，社消增速连续4年在全国排名第5，常住人口城镇化率增速居中部地区第2，长三角第1。在稳健的经济增长承载下，我们看好徽酒在本轮次高端升级中的扩容机会。

　　中高端价格带成熟，次高端持续突破：自2015年以来，以古井为代表的企业基本2-3年便推动次高端核心价格带升级，2021年300元价格带已大面积进入大众消费视野。2021年徽酒市场分价格带来看：1）高端：千元以上价格带市场规模33亿元，茅台/五粮液绝对主导，年份原浆·三十年、口子20年等逐步拓展市场；2）次高端：300-1000元价格带市场规模54亿元，竞争激烈，古井（古8以上产品）、口子窖（古10以上产品及战略单品“518”）、迎驾（洞6以上产品）表现出色，充分受益本轮徽酒次高端扩容，尤其是古井在年份原浆品牌多年的运作下，古16以上产品更是成为本轮次高端升级的排头兵；3）中高端：100-300元价格带市场规模140亿元，价格带成熟透明，渠道利润较低，各品牌布局完善，古5/古8、口子5等流通品市场竞争力强。

　　徽酒发展的变与不变：1）渠道创新不变：激烈的竞争锻造了徽酒持续的渠道创新的精神，古井从“三通工程”向联盟体的创新，口子窖“1+N”引入团购模式的变革，迎驾“1+1+N”小商制扁平化的转型，为各个公司次高端升级奠定了势能，将逐步进入收获期；2）消费升级下的弯道超车变局：以古井为例，公司重视终端促销费用投放，成为重要的渠道武器。多年运作下，古16以上系列品牌及渠道势能充足，省外收获江苏、河南10亿元级市场，公司终端精细化管控及高执行力是省外拓展的一个成功手段。同样，口子窖依托“1+N”渠道变革，积极拓展团购渠道；迎驾2017年开启组织、渠道、网点扁平化改革后，渠道精耕模式逐步推进，终端动销表现积极。

　　盈利预测、估值与评级：安徽市场良好的饮酒氛围，具有韧性的经济和消费环境，为徽酒提供了次高端价格带升级的经济保障，而头部酒企的品牌打磨、渠道变革有望顺应趋势扩充市场份额，享受升级红利。基于此，我们推荐：1）古井贡酒：常年维持徽酒品牌头把交椅，年份原浆系列品牌力深厚，古20系列已逐步起势拔高品牌调性，“三通模式+联盟体”推进渠道精耕及价格带升级；2）迎驾贡酒：扁平化改革效果显著，终端让利较大，动销积极，洞藏系列产品矩阵逐步完善；3）口子窖：公司在安徽地区具备较好品牌及消费基础，且已主动加大圈层营销力度，“1+N”渠道改革初见成效。

　　风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，库存压力加大，渠道改革不及预期。