市值10年10倍，技术进步为主要驱动

　　股价三次大涨：2010年下半年，布局单晶硅双轮驱动，股价在一年内上涨了80%；2015年初，受益于单晶快速发展，股价半年内最高涨幅144%；2020年起G12超大硅片引发行业变革，年初至今公司股价上涨了211%。

　　过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司技术路线持续领先穿越周期硅片环节周期性源自上游硅料环节具有周期性；成长性源于大尺寸+薄片化+N型化的技术进步带来降本增效。

　　公司在大尺寸方面首发G12（公司预计22年年底产能占比有望达90%）；薄片化方面公司先于同行P型硅片以150μm为主，N型硅片以130μm和150μm为主；N型化市占率第一（2020年约60%）。

　　当下时点：硅片产能扩张降盈利，但长期利好龙头

　　硅料产能持续释放，硅片供大于求，短期盈利向下。但是在价格战中公司凭借积累的技术优势，一方面能够在硅料下行中充分放大其非硅成本优势：1）低硅耗带来硅成本优势；2）单台炉产及切片领先对应非硅成本领先；3）工业4.0人均创收、人均创利2021年高于部分同行均值63%、66%。另一方面在产业技术迭代中，行业洗牌加速，公司市占率有望在大尺寸快速发展，N型化电池放量的情况下充分受益，22年24%→23年34%。

　　未来：发展组件业务带来第二增长曲线

　　为什么？公司在硅片第一增长曲线稳步提升的同时，提前寻求第二增长曲线。组件市场规模数倍于硅片，且未来随着硅料降价有望迎来盈利修复。行业层面：头部组件企业一体化程度不断加深，切入组件可以保证经营的主动性。

　　如何发展？差异化产品：环晟G12大尺寸硅片技术+高效叠瓦组件（专利壁垒高，而公司拥有Sunpower独家授权）；差异化市场：MAXEON享受本地扶持，顺利拓展美国市场。海外发达国家消费者愿意为美学付出相应溢价，但制造本土化要求更高。公司一方面投资MAXEON享受本地扶持，拓展美国市场；另一方面，未来有望在美国本土建厂凭借工业4.0放大成本优势。

　　盈利预测

　　硅片业务：预计22-24年出货68、135、170GW，单w盈利0.1、0.07、0.06元，对应归母净利润67、91、98亿元；组件业务：预计22-24年出货7、14、18GW，单w盈利-0.1、0、0.01元，对应归母净利润-6、0、2亿元。公司硅片业务23年之后盈利有望走平/修复；组件业务为做大蛋糕带来的成长性（走向组件适度一体化），增速快于行业增速，给予公司23年20XPE，对应市值2013亿元，对应股价62元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；海外扩张不及预期；测算具有一定主观性。