事件：公司2023年3月15日披露了2022年年报，全年实现营收194.7亿元，YoY-10.6%；归母净利润3.9亿元，YoY-57.6%，数据位于此前业绩预告范围内。2022年收入下降主要是产品结构调整及部分产品订单减少导致。我们认为公司作为国内直升机龙头，中长期需求较好。综合点评如下：

　　4Q22实现正盈利，或说明产品结构调整接近尾声。单季度看，公司：1）1Q22~4Q22分别实现营收16.3亿元（YoY-49.2%）、51.3亿元（YoY-17.2%）、38.6亿元（YoY-19.6%）、88.6亿元（YoY+16.6%）；2）1Q22~4Q22分别实现归母净利润0.11亿元（YoY-93.1%）、0.06亿元（YoY-97.4%）、0.3亿元（YoY-86.9%），3.4亿元（YoY+15.4%）。相较2022年前三季度，4Q22已实现正向盈利，或表明公司产品结构调整接近尾声，订单正在逐步恢复。

　　上调2023年关联交易额或表明订单将有恢复性增长；资产重组顺利推进。公司：1）拟增加2022年关联销售额40亿元至239亿元，拟增加关联采购额33亿元至161亿元；2）预计2023年日常关联采购额335亿元、关联销售额361亿元（较2022年调整后的预计额分别增长109%、51%），或表明订单将有恢复式增长；此外，公司公告预计将在23年收到客户大额预付款，或预示可能有潜在大订单落地。资产重组方面，截至2023年3月15日，本次重组交易标的资产的审计、评估等工作尚未完成，待交易完成后，昌飞集团、哈飞集团将成为公司的全资子公司。昌飞、哈飞两大集团是我国直升机科研生产基地，从事多款直升机的研制及销售。公司作为国内直升机龙头企业，筹划整合两大集团的直升机总装资产，业务完整性或将得到增强，有利于直升机业务的资源整合和管理效率提升，未来综合实力或有望得到进一步提升。

　　预付款较年初大增165%，或说明下游需求向好。截至4Q22末，公司：1）应收账款及票据61.3亿元，较年初增加77.3%，主要部分款项尚未结算；2）预付款项11.0亿元，较年初增加165%，主要是生产经营需要，加大了对部分供应商的预付采购；3）合同负债11.5亿元，较年初减少50.7%，主要是前期预收款满足收入确认条件，陆续结转减少；4）经营活动现金流净额-16.9亿元，上年同期14.5亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加导致。

　　投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。当前公司产品结构调整或已接近尾声，订单或正在逐步恢复，叠加筹划整合直升机总装资产，公司未来几年或有望进入加速发展阶段。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为5.61亿元、7.51亿元、9.73亿元（此处预测不含注入资产部分），当前股价对应2023~2025年PE为47x/35x/27x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：重组方案审批风险；订单增长不及预期等。