2023年3月17日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收1729.91亿元，同比增长0.5%；归母净利润60.67亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利60.67亿元，同比增长47.9%。单季度看，2022Q4，公司实现营收405.22亿元，同比减少14.3%、环比减少0.4%；归母净利润7.61亿元，同比减少50.8%、环比减少34.3%；扣非归母净利13.63亿元，同比减少37.7%、环比增长10.1%。业绩略低于预期。

　　2022年归母净利润同比增长18.8%，单季度看，Q4归母净利润同比减少50.8%、环比减少14.3%，刚果金销量低于预期是影响利润的核心因素。业绩同比增长主要得益于公允价值变动同比减亏17.57亿元（系IXM期货端损失同比减少），其他/投资收益同比增加6.43亿元（系联营企业华越镍钴投产，投资收益大幅增加）。毛利同比减少2.58亿元，毛利的减少主要是由于铜钴板块下半年销售受阻，毛利同比减少24.7亿元。①价：小金属2022年均价同比上涨，但由于铜价2022年同比承压，公司矿山业务毛利率下降2.7pct至41.6%。②产量：矿山产量除铜金板块外均接近年初产量指引区间上限。③销量：2022年下半年铜钴销售受阻导致销量大幅减少，TFM铜钴库存分别同比增长137%和25%。一方面，上半年刚果金运输仍受阻，南非德班港受疫情影响时而出现停摆，陆路交通也由于通关效率低下影响产品运输。另一方面，2022年Q3开始，由于TFM增储权益金部分事项仍存在分歧，TFM出口受到影响，库存大幅增加。若后续权益金问题得到妥善解决，高库存实现销售将带来超额利润。

　　核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。公司2022年投资收益7.26亿元，同比增加6.16亿元，其中华越镍钴项目贡献7.15亿元。该项目生产规模为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2021年12月正式投产，2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资10亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。

　　投资建议：我们预计2023-2025年，公司归母净利润为100.92、119.05、126.39亿元，EPS分别为0.47、0.55和0.59元，对应最新股价（3月17日）的PE分别为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。