事件：公司发布2022年年报，2022年度实现营业收入484.63亿元，同比增长16.08%；实现归母净利润45.69亿元，同比增长37.07%；实现扣非归母净利润43.46亿元，同比增长30.69%；基本每股收益1.32元/股。

　　投资要点：

　　公司主营产品产量保持增长，产品结构持续优化。受到美联储持续大幅加息、地缘政治冲突、疫情反复等因素影响，2022年铝价波动剧烈，从二季度开始呈现震荡下行走势，公司主营产品毛利率受到一定影响。2022年公司电解铝和铝加工产品毛利率分别为17.18%和13.16%，较2021年分别下降8.5%和3.08%。2022年9月以来，云南省内由于电力供应紧张采取能效管理，面对限电影响，公司积极与地方政府、供电部门沟通，争取最大用电负荷，加快推进电解铝产能复产以及云铝海鑫水电铝项目二期投产，通过安排设备检修维护、合理组织生产、优化产品结构等方式积极应对，保持生产稳健运行。2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%。2022年公司生产氧化铝140.13万吨，同比增长2.51%；生产炭素制品82.4万吨，同比增长5.42%；生产原铝259.67万吨，同比增长12.89%；生产铝合金及加工产品139.55万吨，同比增长12.37%，产量再创新高，产品结构进一步优化。公司发挥营销龙头作用，大力开拓铝合金产品市场，持续优化产品结构，实现了主要合金产品的量效齐增。一是加大新市场、新领域、新产品的开拓力度，合金产品销量同比增长约11%，创历史新高；二是不断优化产品结构，把握行业新动态，抓住新能源汽车、汽车轻量化、光伏棒、3C板块等行业发展机遇，加快开辟产品新领域；三是加大周边市场开拓力度，2022年公司周边市场合金产品销量同比增长约63%。

　　公司生产线继续降本增效，重点项目顺利投产。公司继续做好环保设施运行维护，各条生产线排放达标，二氧化硫、氮氧化物排放量同比减少；率先建成国内首条铝电解槽大修渣综合利用生产线，铝灰、废槽衬、炭渣项目保持高效稳定运行，赤泥综合利用率、再生铝回收使用量持续提升。公司成本竞争力持续提升，一是氧化铝一级品率、阳极炭块一级品率、铝液Al99.85%槽台率技术经济指标较2021年均有提升，氧化铝单耗、阳极毛耗、铸造铝合金金属消耗等技术经济指标同比均有降低；二是氧化铝、阳极完全成本较标杆企业差距不断缩小，电解铝完全成本跑赢标杆。公司加快推进延链补链步伐，云铝海鑫水电铝项目二期全面投产，云铝源鑫石墨化阴极项目、云铝阳宗海高性能铝合金线材项目等重点项目顺利建成投产。公司持续推进“阶梯电价”节能专项工作，实施石墨化阴极、开槽阳极、燃气焙烧等16项节能措施，吨铝电耗持续降低；公司与专业发电企业合作，由发电企业投资的阳宗海分公司、云铝溢鑫分布式光伏项目稳定运行，国内首例光伏直流接入电解生产用电项目成功投运，继续推进与专业发电企业的合作，云铝润鑫等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。

　　公司拟定2023年生产计划。2023年公司初步拟定主要生产经营目标为氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约255万吨，铝合金及加工产品产量约137万吨，炭素制品产量约82万吨。公司有望继续发挥公司规模及绿色低碳优势，保持好A356铸造铝合金、焊材等公司拳头产品和市场领先品牌的地位，抢抓新能源汽车、3C电子、包装等行业市场机遇，实现绿色溢价，同时建立再生铝闭环回收体系，扩大再生铝使用；公司大宗原辅料采购严控“两金”，有望继续维护好优势渠道和资源，深挖对标降本空间，实现期现结合，变频采购；公司积极巩固和加大铁路优价政策，大力推进公转铁，利用网络货运平台，扩展运力资源，实施买断线路、双向对流等方式，有望争取运价最优。

　　维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司2023/2024年营业收入556.59/648.68亿元至516.69/556.24亿元，调整2023/2024年归母净利润53.58/66.56亿元至50.28/60.36亿元，预计公司2023、2024和2025年全面摊薄后的EPS分别为1.45元、1.74元和1.92元，按照3月28日13.45元的收盘价计算，对应的PE分别为9.28倍、7.73倍和7.00倍。受美联储加息终点不确定性增加、美国衰退风险预期有所增强影响，铝价波动加大；公司2022年业绩稳步提升，随着未来公司新增产能目的扩建投产，预计公司营收和盈利会继续保持增长，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。

　　风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）铝价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。