事件:

　　中国国航发布2022年年报

　　业务方面，2022年全年公司累计运输旅客3860.58万人次/yoy-44.09%，相当于2019年的33.57%；ASK、RPK同比2021年分别下降36.89%、42.31%，分别相当于2019年的33.43%、25.88%；客座率为62.73%/yoy-5.90pcts，同比2019年下降18.29pcts。

　　其中4Q2022公司运输旅客784.88万人次/yoy-43.27%，达到2019年同期水平的27.44%；ASK、RPK同比2021年分别下降37.16%、39.25%，达到2019年同期的28.10%、22.00%；客座率为62.65%/yoy-2.15pcts，同比2019年同期下降17.38pcts。

　　财务方面，2022年公司实现营业收入528.98亿元/yoy-29.03%，为2019年的38.84%；归母净利润-386.19亿元，扣非归母净利润-391.84亿元，较2021年分别增亏219.77亿元、221.27亿元，较2019年分别下降450.28亿元、453.57亿元。

　　其中4Q2022公司实现营业收入108.09亿元/yoy-36.69%，达到2019年的32.65%；归母净利润-105.16亿元，扣非归母净利润-109.03亿元，较2021年同期分别增亏41.96亿元、44.20亿元，较2019年同期分别增亏101.63亿元、105.20亿元。

　　投资要点:

　　年末疫情散发需求再受冲击，全年营收同比下滑216.34亿元

　　2022年是民航业受疫情扰动最为频繁的一年，其中4Q2022本土病例快速增长对出行需求造成再度冲击，国航单季度客运量不足2019年同期3成。公司全年营业收入同比减少216.34亿元，其中四季度同比下降62.65亿元至108.09亿元/yoy-36.69%。

　　分部来看，公司全年客运收入同比减少200.20亿元至382.96亿元/yoy-34.33%；货运收入同比下降10.29亿元至100.85亿元/yoy-9.26%。在供给收缩与燃油附加费征收标准提升等因素的影响下，公司全年RASK约为0.40元/yoy+4.05%，RRPK为0.63元/yoy+13.70%。

　　油价高位波动致成本承压，汇兑损失再度拖累业绩表现

　　成本端，2022年国际油价高位波动，以布伦特原油期货结算价来看，其年均价格较2021年上涨约四成，公司燃油成本增加20.59亿元至227.63亿元/yoy+9.95%。但由于运力投放规模下降，公司全年营业成本为828.12亿元/yoy-3.53%，其中CASK、扣油CASK分别为0.86元/yoy+52.85%、0.62元/yoy+46.06%。

　　费用端，受人民币贬值影响，2022年公司汇兑损失同比增加53.24亿元至40.89亿元，致财务费用同比上升62.08亿元至103.35亿元/yoy+150.43%。此外，递延所得税资产的较为保守处理方式使本期公司所得税费用同比上升23.02亿元至-7.04亿元，也为未来盈利阶段留下了更多抵扣空间。

　　周期上行已经开启，当下仍在布局期

　　随着2022年底“乙类乙管”政策实施和国内防疫政策优化密集落地，中国民航业长达连续三年的低谷期宣告结束，周期上行已经开启。相较历次航空大周期，本轮周期上行的基础更为坚实，首次迎来供需双兑现，叠加价格空间已经打开，本轮周期的高度和长度均值得期待。3月26日夏秋航季换季后，国内航班量恢复上限正在逐步打开，国际航班恢复节奏继续加速。在接下来的二、三季度，伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎，当下仍处布局期。

　　作为中国唯一载旗航司，国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体。在取得山航控制权后，股份公司口径下国航机队达896架，机队规模比肩南航，同时公司在山东市场和日韩东南亚市场上的优势也得到大幅补强。2019年公司国际及地区RPK占比约41%，为三大航之首。伴随国际、国内航班量持续修复，公司在周期上行阶段价格弹性有望充分展现，业绩反转可期。

　　盈利预测和投资评级：考虑到2022年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，并调整对公司业绩预期。预计公司2023-2025年营收分别为1204.12亿元、1855.47亿元、1908.60亿元，归母净利润分别为24.50亿元、187.81亿元、172.57亿元，对应PE分别为70.74倍、9.23倍，10.04倍，上调至“买入”评级。

　　风险提示：

　　（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。