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　　3月31日，公司公告2022年年报。22年，公司实现总营收1,275.54亿元（+16.53%），归母净利627.16亿元（+19.55%）。22Q4单季，公司实现总营收377.68亿元（+16.53%），归母净利183.17亿元（+20.55%）。

　　全年收入靓丽，直销占比持续提升

　　1）全年收入靓丽，茅台酒&系列酒均实现高增。22年，公司茅台酒和系列酒共实现销售收入1237.72亿元（+16.70%），其中茅台酒实现收入1,078.34亿元（+15.37%），系列酒实现收入159.39亿元（+26.55%），22年茅台酒收入占主营业务收入的比重为87.12%，同比-1.00pct。22Q4单季茅台酒和系列酒共实现销售收入368.32亿元（+16.83%），其中茅台酒实现收入334.34亿元（+17.42%），系列酒实现收入33.98亿元（+11.24%）。

　　2）直销收入占比持续提升。22年，公司批发/直销渠道分别实现收入743.94亿元/493.79亿元，同比-9.31%/+105.49%，直销收入占主营业务收入比重为39.89%，同比+17.24pct。22Q4单季，公司批发/直销渠道分别实现收入193.35亿元/174.97亿元，同比-12.84%/+87.25%，直销收入占主营业务收入比重为47.51%，同比+17.87pct。22年，“i茅台”实现销售收入118.83亿元，其中Q4单季收入为34.21亿元，22年末“i茅台”注册用户超3,000万。

　　3）经销商结构进入新的稳态。22年公司经销商减少5家，增加1家，年末国内/国外经销商数量分别为2,084/105家，公司的经销商结构进入新的稳态。

　　4）销售收现增速与收入保持一致，合同负债同比大幅增长。22年，公司销售收现为1,406.92亿元（+17.91%），22Q4单季为446.64亿元（+11.97%）。22年末，公司合同负债金额为154.72亿元（+21.65%）。

　　公司净利率及毛利率小幅提升

　　1）公司总收入净利率维持在50%以上。22年，公司总收入净利率为51.25%（+0.35pct），总收入毛利率为92.09%（+0.29pct）。公司毛利率及净利率小幅提升，我们认为主要来源于直销收入占比提升、规模经济效益提升。

　　2）公司期间费用率平稳。22年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.59%/7.07%/0.11%/-1.09%，同比分别+0.09/-0.65/+0.05/-0.24pct。

　　3）税金及附加占总收入比率小幅上升。22年，公司税金及附加金额为184.96亿元（+20.85%），占总收入的14.50%（+0.52pct）。

　　品牌力遥遥领先，渠道、产品改革持续深化

　　1）渠道、产品改革持续深化。丁雄军董事长上任后，继续大力推动直销渠道发展，推出“i茅台”，增加电商投放等；系列酒新品茅台1935贡献新增量。2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2,700元以上，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。

　　投资建议

　　公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司23/24/25年归母净利为740.49/859.18/989.37亿元，增速18.07%/16.03%/15.15%，对应3月30日PE31/26/23倍（市值22,612亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。