报告关键要素:

　　3月30日，公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营业收入1,275.54亿元（YoY+16.53%），实现归母净利润627.16亿元（YoY+19.55%），扣非归母净利润627.92亿元（YoY+19.42%）。其中，Q4实现营业收入369.40亿元（YoY+17.09%），实现归母净利润183.17亿元（YoY+20.55%）。2022年利润分配方案为每10股派发现金红利259.11元（含税）。

　　投资要点:

　　系列酒收入增长发力，吨价提升为主要动力。从结构来看，22年茅台酒与系列酒收入占比为87.12%和12.88%，系列酒收入占比较去年同期提升了1个pcts。从增速来看，22年/22Q4茅台酒收入分别为1,078.34亿元/334.34亿元，同比增长15.37%/17.42%，22年/22Q4系列酒收入分别为159.39亿元/33.98亿元，同比增长26.55%/11.23%,系列酒22年收入增速超过茅台酒，但Q4茅台酒收入增速反超系列酒，判断主要与茅台1935年度销售目标达成后公司主动调整产品结构有关。拆分量价来看，22年茅台酒销量/吨价分别同比增长4.52%/10.38%，系列酒销量/吨价分别同比增长0.32%/26.14%，均实现量价齐升，其中吨价提升是收入提升的主要动力，尤其是系列酒吨价提升显著，判断主要是茅台1935，以及精品、珍品、生肖酒、100ml飞天茅台等产品贡献。

　　直销收入翻倍，“i茅台”表现亮眼。22年公司直销/批发代理收入分别为493.79/743.94亿元，直销收入同比大幅增长105.49%，占比39.89%（YoY+17.23pcts），毛利率为96.20%，同比增加0.08pcts，直销收入占比显著提升，实现增长翻倍的亮眼成绩。其中，官方营销数字APP“i茅台”虽然22年才上线，但截止到22年末，注册用户数已超3000万户，22年实现销售收入113.83亿元，占公司直销收入的23.05%，线上自营渠道的拓展预计未来将继续成为直营收入的重要增量贡献点。

　　公司毛利率和净利率整体上升，销售和研发费用略有增长。22年公司毛利率增长至91.87%（YoY+0.33pcts）,其中茅台酒/系列酒毛利率分别为94.19%/77.22%（YoY+0.16pcts/YoY+3.53pcts）,净利率增长至52.68%（YoY+0.21pcts）。销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长0.09/-0.65/0.05/-0.24个pcts，期间费用控制得当。销售费用增加主要由于报告期内酱香系列酒广告及市场拓展费增加，研发费用增加主要由于报告期内研发项目增加。

　　坚持稳重求进总基调，23年锚定营收增速15%。公司确定23年的经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右;二是基本建设投资71.09亿元。公司经营稳健，加上23年为经济发展和消费复苏之年，我们判断公司能顺利完成预定目标。

　　盈利预测与投资建议：公司2022年业绩亮眼，超额完成全年目标，持续推动产品和渠道创新，产品吨价和直销渠道收入占比均明显提升，增强了公司的盈利能力，彰显公司强大的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。公司23年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能顺利完成预定目标，根据最新数据更新盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为728.50/838.20/972.22亿元（更新前为2023-2024年归母净利润为715.79/826.24亿元），同比增长16%/15%/16%，对应EPS为57.99/66.72/77.39元/股,3月31日股价对应PE为31/27/23倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：

　　宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。