中国中免3月31日发布2022年报。2022年营业收入544.33亿元，同比减少19.57%，归母净利润50.30亿元，同比减少47.89%，扣非归母净利润49.02亿元，同比减少48.59%。加权平均净资产收益率13.95%，同比减少23.38pct，经营活动产生的现金流净额-34.15亿元，同比减少141.01%，全面摊薄EPS为2.53元，扣非摊薄EPS为2.37元。其中4Q22营业收入150.68亿元，同比减少17.10%，归母净利润4.02亿元，同比减少65.46%。
　　2022年分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币8元（含税），共计派发现金红利16.55亿元（占2022年归属于上市公司股东净利润的比重为32.90%）。
　　简评及投资建议：
　　1.2022年营业收入544.33亿元，同比减少19.57%，4Q22为150.68亿元，同比减少17.10%。
　　中国中免2022年营业收入544.33亿元，同比减少19.57%，毛利率28.39%，同比减少5.29pct，归母净利润50.30亿元，同比减少47.89%。公司4Q22营业收入为150.68亿元，同比减少17.10%；
　　归母净利润为4.02亿元，同比减少65.46%。2022年公司营业收入、归母净利同比有所下降，我们判断主因2022年全国疫情反复、线下客流减少，公司有税销售占比提升，叠加海口国际免税城开办支出，公司盈利能力受到一定影响。公司4Q22毛利率为20.99%，同比减少5.45pct，环比减少3.70pct。我们判断4Q22毛利率环比下降主因疫情冲击导致线上业务占比提升。分业务看，2022年免税业务毛利率39.41%，同比增长1.59pct，有税业务毛利率17.42%，同比增减少7.17pct。
　　收入结构：①按地区：2022年中免海南地区收入347亿，同比降低26.3%，毛利率为25.4%，同比增长1.9pct；上海地区收入141亿，同比增长13.2%，毛利率为22.9%，同比降低8.1pct。我们判断，海南地区收入下降主因疫情影响线下客流、毛利率提升主因公司免税业务毛利率改善；上海地区收入提升、毛利率下降主因线上促销力度加大。②按分部：2022年中免三亚免税店收入302亿，同比降低15%，归母净利润26亿，同比降低39%；海免收入56亿，同比降低65%，归母净利润3亿，同比降低56%；日上上海收入141亿，同比增长13%，归母净利润6亿，同比减少9%；
　　日上中国收入20亿，同比增长3%，净利润0.1亿，同比降低99%。
　　2H22三亚免税店收入149亿，同比降低12%，归母净利润1.0亿，同比降低94%；海免收入22亿，同比降低74%，归母净利润1.6亿，同比降低42%；日上上海收入87亿，同比增长29%，归母净利润3.8亿，同比增长151%。我们判断主因疫情反复影响线下业务，线上业务占比提高导致利润端承压。
　　更新盈利预测。
　　公司22年收入为544.33亿元，同比下降19.57%，归母净利润为50.30亿元，同比下降47.89%。我们假设23年海南线下客流恢复至19年水平，24年机场店线下客流小幅恢复，预计2023E-25E公司收入分别为977、1440、1793亿元，分别同比+79.6%、+47.3%和+24.6%。
　　利润：①毛利率：我们预计23-25年公司毛利率小幅改善，分别为37.6%、37.8%、38.2%；②费用：我们预计公司23-25年销售费用率分别为15.1%、14.9%、14.2%、管理费用率分别为3.5%、3.2%、3.4%。
　　综上，我们预计公司23-25年归母净利润分别为120.4、167.9、221.1亿元，分别同比+139.4%、+39.4%、+31.7%，对应EPS分别为5.82、8.11、10.69元/股。（2023-24年原收入预测为1020.15亿元、1353.16亿元，净利润分别为138.74、181.36亿元，归母净利润分别为138.7亿元、181.4亿元，市盈率分别为25、19倍，EBITDA分别为178.08亿元、223.92亿元，对应EPS分别为6.71、8.77元/股）。