公司发布2022年年报：2022年末实现营收14.6亿元，同比增长31.59%；归母净利润1.2亿元，同比增长46.77%；扣非净利润1.1亿元，同比增长50.54%。其中，2022年第四季度公司实现营收4.5亿元，同比增长25.39%；归母净利润3429万元，同比增长63.88%；扣非净利润3032万元，同比增长36.90%。

　　核心观点

　　2022全年公司营收增长势猛，大包装发力、新品反响良好。分产品来看，公司鱼制品/豆制品/禽类制品/其他产品分别实现营收10.26/1.83/1.83/0.71亿元，同比+24.74%/+27.53%/+87.24%/+48.05，核心产品鱼制品持续发力、豆制品增长稳定、禽类制品近两年增长迅速，产品矩阵进一步丰富；公司持续实施大包装策略，22年大包装产品增速达76%，另一方面推新反响良好，鹌鹑蛋全年销售成绩亮眼。

　　分渠道来看，2022年公司经销模式/直营模式收入12.25/2.37亿元，同比+25.93%/+71.38%，零食专营与新媒体渠道布局促进直营渠道实现快速增长，直营渠道重要性凸显。分区域看，2022年华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外/线上分别实现营收3.10/2.01/1.91/1.73/1.53/0.90/0.33/0.03/3.09亿元，同比+45.59%/+26.03%/+18.39%/+17.15%/+16.79%/+42.60%/+28.13/+18.25%/+48.60%，其中华东、西北增速增长较快，主要系新品及大包装策略推广、经销商优化开发等原因所致。

　　净利率同比上行，费用投放提质增效效果显著。公司2022年度毛利率为25.62%，较上年同期减少1.21个百分点，单四季度毛利率24.70%，同比减少2.79个百分点，毛利率下滑主要系鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化所致。从费用端上来看，公司年度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/4.48%/2.06%/-1.00%，同比-0.83/-1.58/-0.11/+0.18pcts，单四季度费用率分别为10.95%/2.96%/2.57%/-0.58%，其中销售费用、研发费用增加主要系销售人员薪酬以及公司新媒体推广费用增加、研发人员以及产品研发费用投入增加所致。整体来看，公司费用投放不断提质增效，优化后全年净利率较去年同期提升0.8个百分点至8.35%，盈利能力有所提升。

　　展望2023年，公司从产品、渠道两方持续发力，稳中求进打造第二增长曲线，在原有核心大单品小鱼基础之上，通过推进大包装策略+丰富亿元级产品矩阵，为持续增长注入新动能；传统渠道“万店陈列”注重发挥渠道势能、树立品牌标杆，同时战略性投放线上新媒体、零食专营等渠道加强消费者触达，不断增强全渠道产品渗透力；原材料压力部分缓解，费用预期较为稳定，主要原材料小鱼成本尚处高位，具有部分不确定性，其余原材料鹌鹑蛋、大豆等有所回落，价格出现下行趋势，另一方面随着产能进一步释放、规模优势逐步形成，生产成本预计改善。

　　随着辅料原材料成本预期下行、产品渠道进一步优化，盈利空间预计扩张，我们看好公司2023年业绩表现。

　　盈利预测与投资建议

　　公司4月2日发布新一轮股权激励计划，拟授予27名核心人员371万股，占公司总股本的0.82%。公司业绩考核为两档，第一期考核23年营收和净利润同比22年增速均不低于25%，到期将全额解锁；若23年营收和净利润同比增速位于20%-25%区间，则解锁比例为80%。第二期考核24年营收和净利润同比22年增速均不低于56%，到期将全额解锁；若24年营收和净利润同比增速位于44%-56%区间，则解锁比例为80%。

　　参考公司股权激励目标和年初以来渠道动销情况，23年达成率较高。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为18.64/23.04/27.51亿元，同比增长27.5%/23.6%/19.4%；预计23-25年归母净利润分别为1.75/2.29/2.92亿元，同比增长40.1%/31.3%/27.2%，对应未来3年EPS分别为0.39/0.51/0.65元，对应当前股价PE分别为38/29/23倍，根据可比公司估值，我们给予公司23年40倍PE估值，对应目标价15.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　疫情状况反复风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；渠道表现不及预期风险。