事件

　　2023年4月26日，老白干酒发布2022年年报和2023年一季报。

　　投资要点

　　2022年顺利收官，报表质量较高

　　2022年总营收46.53亿元（同增16%），归母净利润7.08亿元（同增82%）。其中2022Q4总营收11.98亿元（同减5%），归母净利润1.74亿元（同增25%）。2023Q1总营收10.03亿元（同增10%），归母净利润1.02亿元（同减62%），考虑Q1股权激励费用1800万元影响后扣非归母净利润为1.20亿元（同增71%）。2022年毛利率68.36%（同增1pct），其中2022Q4毛利率69.98%（同增4pct），系高档产品占比提升所致，2023Q1毛利率65.42%（同减5pct）。

　　2022年净利率15.21%（同增6pct），2022Q4净利率14.54%（同增3pct）,2023Q1净利率10.21%（同减19pct），系销售费用大幅优化所致。2022年销售费用率30.32%（同减0.4pct），2023Q1为25.88%（同减11pct）。2022年管理费用率8.51%（同减1pct），2023Q1为11.43%（同增1pct）。2022年经营活动现金流净额6.21亿元（同减45%），2023Q1为2.53亿元（同减57%）。2022年销售回款50.71亿元（同减3%），2023Q1为16.89亿元（同增0.3%）。2023Q1末，合同负债22亿元，环增7.18亿元。

　　武陵酒持续放量，期待改革成效

　　分产品看，2022年酒类营收43.5亿元（同增16%），其中衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵系列营收分别为21.4/8.3/4.7/1.5/7.6亿元，同比+16%/+2%/+40%/+39%/-18%/+42%，分别占比49%/19%/11%/3%/18%。老白干本部品牌战略持续升级，武陵酒加快放量。2023Q1高档酒/中档酒/低档酒营收分别3.9/2.9/2.4亿元，同比-10%/+38%/+36%。分渠道看，2022年经销/直销营收分别40.3/3.2亿元，同比+18%/-8%，占比93%/7%。2023Q1经销/直销/线上营收分别8.2/0.7/0.2亿元，同比+9%/+73%/+52%，占比90%/8%/2%。

　　分区域看，2022年河北/安徽/湖南/山东/境外/其他分别营收27.9/4.7/7.6/1.3/0.5/1.8亿元，同比+12%/+39%/+42%/-22%/+49%/-13%，占比64%/11%/18%/3%/0.3%/4%。2023Q1河北地区/安徽地区/湖南地区/山东地区/境外/其他地区营收分别5.5/1.1/1.6/0.3/0.1/0.6亿元，同比+11%/+31%/+4%/-18%/+46%/+39%，占比60%/12%/17%/3%/1%/7%。量价拆分来看，2022年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵系列销量分别2.9/0.9/0.6/0.4/0.2万千升，同比+10%/-1%/+26%/+30%/-25%/-1%；吨价分别为7/9/7/4/50万元/千升，同增12%/3%/11%/7%/10%/44%。截至2023Q1，经销商共11293家，环比增加270家。公司积极推进内部改革，股权激励添动能，同时武陵酱酒加快投产积极布局，全年改革成效可期。

　　盈利预测

　　预计2023-2025年EPS分别为0.83/1.11/1.42元，当前股价对应PE分别为41/31/24倍，维持“买入”投资评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。