战略优人心齐，上市以来成绩斐然。东方雨虹为防水行业龙头，2005-2022年归母净利润从0.2亿元升至21.2亿元，CAGR达33.4%。我们认为除了受益地产、基建发展带来防水需求增加，更重要在于管理层善于洞察行业趋势，战略制定高瞻远瞩，从重点工程起家到发力地产集采，从广铺渠道到拉拢合伙人，从专注防水产品到品类多样，并通过股权激励计划、员工持股、合伙人机制激发员工积极性，助力公司业绩跨越式增长。

　　行业渐迎曙光，公司加速渠道转型。尽管近两年地产萎缩等冲击较大，但展望后续不悲观，第一，防水新规已于2023年4月正式启用，目前深圳已率先实施，行业逐步迎来提标扩容，估算1万平建面的房地产项目防水支出较新规前增长50%。第二，地产新开工逐步筑底，随着销售复苏，2024年新开工有望迎来回升。第三，在地产直销增长乏力且回款不佳背景下，公司积极转型工程渠道，通过品牌背书、融资与技术支持吸引经销商加盟，并借助合伙人制度绑定利益，未来工程渠道收入或有望放量、对冲直销规模萎缩；且经销模式有助于改善现金流，未来经营质量或更佳。

　　聚焦零售优先，品类渠道资源领先。零售业务是工程渠道外重要增长引擎。一方面，公司多品类布局打开零售客单价空间，其中民建集团聚焦防水防潮和铺贴美缝，估算铺贴、美缝、胶粘剂、墙面辅材合计客单价超千元，市场空间或200亿左右，卧牛山布局保温材料、市场空间达两千亿，德爱威建筑涂料市场空间亦达千亿；同时随着存量房陆续进入翻修阶段，叠加过去防水质量要求不高，建筑修缮空间亦不容小觑。另一方面，公司发展零售业务具备三大优势，一是防水品牌口碑好，且防水为家装前置工序，引入辅材有天然优势；二是经销网点众多且持续拓展，分销网点从21年末10万余家扩至22年末16万余家；三是拥有许多掌握基础辅材采购权的工长资源，虹哥汇会员高达200万人。得益于品类、渠道资源，公司零售板块收入增长快速，估算零售业务、非防水业务收入占比均超过20%。

　　投资建议：尽管近两年地产下行、成本上涨等导致行业承压，但我们依然看好公司未来发展。一是行业需求不悲观，防水新规自2023年4月已正式启用，尽管政策全面实施需要时间，但行业提标扩容趋势已定，并且地产新开工已经筑底，2024年有望企稳反弹；二是公司积极转型，凭借强大的品牌、资金、渠道、技术、人才实力加速发展工程渠道、零售领域，减轻地产直销依赖，未来经营质量将逐步提升；三是新品类业务拓展成效显现，目前非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间。预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，当前市值对应PE分别为20.0倍、14.6倍、11.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。