投资要点

　　业绩持续高增，股份支付费用影响逐步减弱。2022年公司营收34.5亿元，同比+39.1%，归母净利润4.9亿元，同比+108.7%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+185.5%，其中股份支付费用约1.3亿元，剔除股份支付费用影响后的扣非归母净利润为6.0亿元。2023Q1营收9.5亿元，同比+19.3%，归母净利润2.1亿元，同比+124.5%，扣非归母净利润2.1亿元，同比+142.0%，其中股份支付费用约0.13亿元，剔除股份支付费用影响后的扣非归母净利润为2.2亿元。

　　股份支付费用减少&订单结构改善&零部件外协比例减少，看好公司盈利能力持续提升。2022年公司综合毛利率为32.9%，同比+6.7pct；净利率为14.2%，同比+4.7pct，剔除股份支付费用影响后的扣非归母净利率为17%；期间费用率为15.0%，同比-2.0pct，其中销售费用率为2.6%，同比+0.7pct，管理费用率（含研发）为14.9%，同比+1.5pct，财务费用率为-2.48%，同比-4.2pct。公司盈利能力显著提升，主要系四方面因素影响：（1）股份支付费用影响后续将逐步减弱（2）国内订单结构改善（3）高毛利的海外订单占比提升（4）外协比例减少。我们认为未来随着海外订单占比持续提升、股份支付费用减少等，公司净利率有望提升至17-18%。

　　合同负债&存货高增，订单充沛保障业绩。截至2023Q1末公司合同负债为19.9亿元，同比+104%，存货为25.0亿元，同比+69%，我们预计公司2022年新签订单约66-67亿元，同比+33%；2023Q1经营活动净现金流为-2.0亿元，主要系海外订单快速增长，公司开具的海外履约保函保证金大幅增加所致。

　　外资客户订单占比持续提升，集中在日韩客户和美国市场。（1）国外：2022年新签订单66-67亿元中36%来自外资客户，且客户集中度较高，包括LG、SK、远景（集中在日本和美国工厂）等，2023年又获得SK福特合资公司10亿人民币订单、远景8亿元人民币订单，（2）国内：2022年客户主要为比亚迪、亿纬锂能，占国内订单一半左右，其他客户包括欣旺达、国轩、蜂巢、楚能等。我们预计公司2023年新签订单90亿元左右，其中国内订单约50亿元、海外订单约40亿元。

　　同步布局国内外产能，我们预计2024年杭可产能可达115亿元。（1）国内：投资建设第五、第六工厂，其中五工厂已部分投入使用，产能逐步释放中，六工厂处于建设阶段。（2）国外：在海外公司分别在日本韩国投资建设本地工厂，日本工厂位于大阪，主要用于应对客户小规模需求；韩国工厂位于扶余郡，主要面对韩系客户在美国市场的扩产需求。我们预计海外工厂产能约15亿元/年，结合国内产能约100亿元/年，到2024年杭可产能达115亿元/年。

　　盈利预测与投资评级：随着海外订单占比提升&外协比例减少，我们预计公司2023-2025年归母净利润预测值为7.9（前值7.6，上调4%）/10.4（前值9.9，上调5%）/12.4亿元，当前股价对应动态PE为27/21/17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游电池厂扩产不及预期，竞争格局恶化。