公司近期发布2022年年报、2023年一季报。22年实现营收46.5亿元（yoy+15.5%），归母净利润7.1亿元（yoy+81.8%），其中非流动资产处置损益2.4亿，扣非归母净利润为4.8亿元（yoy+37.5%）。23Q1实现营收10.0亿元（yoy+10.4%）；实现扣非归母净利润0.9亿元（yoy+33.2%），业绩稳健增长。

　　去库致老白干暂时承压，合同负债亮眼。分档次，22年高档酒实现收入23.1亿元（yoy+22.8%），高档酒占收入比重为53.0%（yoy+3.0pct）；22年高档酒销量、吨价分别同比+5.7%、+16.1%。23Q1，高档酒收入3.9亿元（yoy-9.5%），主要因专注库存去化。分板块，22年老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵酒收入分别同比+1.6%、+39.6%、+39.0%、-17.6%、+42.3%；老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵销量分别同比-1.0%、+25.8%、+30.3%、-24.8%、-1.0%，吨价分别同比+2.6%、+10.9%、+6.7%、+9.7%、+43.7%，老白干量价平稳，武陵酒量价齐升。截至23Q1末，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别同比+211、-36、+14、+59、+22家，预计河北股份制改革增加招商。截至23Q1末，公司合同负债22.1亿元，环比增长48.2%，同比增长6.2%，支撑后续业绩增长。

　　23Q1毛利率暂时承压，扣非净利率同比改善。22年，公司毛利率为68.4%（yoy+1.0pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.4pct、-0.6pct。23Q1，毛利率为65.4%（yoy-4.8pct），主要因河北核心产品控货挺价致结构暂时下移；销售费用率为25.9%（-10.9pct），主要因公司降本增效、严查跑冒滴漏。综合，23Q1毛销差39.5%（yoy+6.1pct），扣非净利率9.4%（yoy+1.6pct），盈利能力提升。

　　老白干控量挺价市场下沉，股份制改革加强渠道信心。渠道端，公司针对甲等20、甲等15进行股份制改革，有望调动渠道积极性，加强渠道扁平化管理。市场端，今年老白干对核心产品控量挺价，维护市场秩序；精耕省内市场，强化样板县突破。武陵酒开启全国化，在广东招商取得一定进展，看好全年招商铺货带来的增量。

　　盈利预测与投资建议

　　对23-24年下调收入、下调费用率，上调24年毛利率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.84、1.20、1.78元（原预测23-24年为0.84、1.08元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为339亿元，对应目标价37.08元，维持买入评级。

　　风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。