事件：中免公布一季报：23Q1公司实现营收207.69亿元/同比+23.76%，归母净利润23.01亿元/同比-10.25%，扣非后归母净利润22.96亿元/同比-10.27%；2）23Q1毛利率29%/同比-5pct，环比+8pct，实现销售净利率11.87%/同比-5.51pct，环比+7.44pct。
　　收入端同比实现增长，宏观经济+供给问题之下实属难得：22年1-2月海南地区表现优异，22年3月受到疫情影响基数较低，因此收入同比+23.76%，环比+37.83%。拆分来看，我们预计海南贡献收入约150亿元，在23Q1供给结构性不足、折扣力度收窄进而B端客户观望递延销售的情况下，我们认为海南免税的潜力尚未完全释放，我们预计日上上海收入贡献约40亿元，其中线下免税门店基本恢复开业，3月起有望逐步贡献收入。
　　我们预计毛利率下滑是盈利能力下降的主要原因：23Q1毛利率29%，同比下滑5pct，环比增长8pct。从海南免税&日上上海折扣跟踪来看，实际折扣力度预计均环比收窄5pct以上，我们预计同比的下滑主要由于：1）去年美元汇率提升带来的采购成本上升，由于销售周期原因递延1-2个季度反映在毛利率端，对毛利率有一定影响；2）我们预计结构性缺货使得毛利率较高的精品占比不及22Q1；3）22H2包括中免日上在内的各渠道折扣较深，我们认为环比改善是逐步的，且亦受临期商品处理的影响，23Q1作为转折的重要时间点，我们预计仍受历史因素拖累。
　　财务指标来看：税金及其他费率2.71%/同比-0.20pct；销售费用20.48亿元，同比增加40.14%，销售费率9.86%/同比+1.15pct，相比去年减少了白云机场租金减免、但国际客流恢复及免税店复工或使得租金有所提升；管理费用4.46亿元，基本与往期一致，管理费率2.15%/同比-0.42pct；财务费用-3.1亿元，主要来源于汇兑净收益，汇率变化通常当期就在财务费用端有所反映，而对毛利率的影响通常有所递延，财务费率-1.49%/同比-1.02pct；资产减值损失1.39亿元，同比增加1.84亿元，我们预计主要受到过往积压库存影响，后续有望随着销售提升而持续改善。
　　展望全年，我们认为中免压力与机遇并存：
　　1）后疫情时代，对线上线下的折扣平衡是重中之重：我们预计线上完税渠道的折扣力度有望显著收窄（但在Q1尚未充分体现），为线下免税收入的快速修复开道，但在过渡期如何保证总体收入规模持续增长的同时进行折扣力度的收窄仍需不断探索；
　　2）机场客流及免税店经营面积恢复，我们预计机场租金将逐步回升：疫情期间各大机场对免税店的租金均有不同程度的让步，随着国际客流有望逐季恢复、渠道竞争相较于疫情前更加激烈的背景下，如何让收入恢复速度与租金相匹配亦是影响今年盈利能力的关键。
　　投资建议：中免作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别97.89、129.29、162.41亿元，对应4月28日收盘价PE分别34、26、21X，维持“买入”评级。
　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。