2022年业绩承压，2023Q1业绩如期复苏，维持“买入”评级

　　公司2022年实现收入185.62亿元（-8.06%），归母净利润21.55亿元（-13.49%），收入下降主要系疫情影响消费需求和信心，服装行业承受高成本、低需求和高库存压力。2023Q1实现收入56.82亿元（+9.02%），归母净利润8.03亿元（+11.07%）。2023Q1主品牌受益于商务需求恢复业绩明显好转，直营与线上重回高增长，我们略下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润27.9/31.6/35.6亿元（2023-24年原为28.9/33.6亿元），EPS为0.7/0.7/0.8元，当前股价对应PE为10/8.8/7.8倍，预计2023年为业绩快速恢复期，主品牌线下拓店稳健店效恢复&电商高增长、新品牌减亏、运动潜力释放，维持“买入”评级。

　　2022年圣凯诺表现稳健，2023Q1线上收入及毛利率进一步改善

　　（1）分品牌：2022年海澜之家收入137.5亿元（-9.1%），占比77%，毛利率42.24%（+2.23pct）主要系直营占比提升；圣凯诺收入22.5亿元（-0.58%），占比13%，毛利率48.6%（-2.97pct）；其他品牌收入19亿元（-6.74%），占比11%，毛利率52.2%（-8.07pct）。（2）分渠道：2022年线上仍有增长，收入28.56亿元（+4.8%），占比16%（+1.9pct），毛利率+3.79pct至39.98%；2022年直营/加盟收入+23%/-14.2%，毛利率分别-0.3pct/+2.1pct。2023Q1线上收入及毛利率进一步改善，收入+17.55%至6.32亿元，毛利率+6.2pct至47.7%，直营渠道较快恢复，直营/加盟收入+47.6%/+4.3%，直营/加盟毛利率分别+7.8/-1.6pct至61%/42.4%。

　　2022年线下门店逆势拓展，线上占比提升，2023Q1直营门店占比持续提升

　　截至2022年线下总门店8219（+567），其中直营净增463家，直营占比+4.6pct至19.2%，海澜之家5942家（+270）其中直营净拓327家，其他品牌2277家（+297）。截至2023Q1末海澜之家5957家（+15）直营净开26家，直营占比较2021年提升5.3pct至18.1%，2023Q1末其他品牌2164家（-113）主要系加盟净闭113家。

　　2023Q1盈利能力改善，存货周转及现金流状况良好

　　盈利：2022年直营占比提升、加盟毛利率改善驱动毛利率+2.3pct至42.9%，期间费用率为24.3%(+2.65pct)，净利率为11.61%（-0.73pct）。2023Q1促销活动减少下，线上及直营毛利率大幅改善驱动毛利率+3.8pct至39.98%，期间费用率22.76%（-2.86pct）带动净利率为14.1%（+0.26pct）同比环比均有改善。营运：2022年存货94.6亿元（+16.44%），品牌可退货存货占比72%（+0.5pct）维持稳定，经营性净现金流31.4亿元（-28%）。2023Q1存货77.8亿元（-9.2%），存货周转天数为246天（-17），回归良性，经营性净现金流14.4亿元（+58.3%）。

　　风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。