1Q收入下滑但利润率扩张趋势强劲
　　太平鸟1Q23收入同比下滑15.8%至20.7亿元，而受益于毛利率大幅提升（同比+5.8pp）及经营费用有所节省，归母净利润同比增长14.2%至2.2亿元，净利率同比扩张2.8pp至10.5%。扣非归母净利润同比增长58.6%至1.8亿元，低于归母净利润2.2亿主因政府补贴同比减少0.49亿元。我们预计随着终端需求逐步回暖、加盟渠道重新拓店、组织架构完善以及未来季度的低基数，收入增速及经营杠杆将自2Q23起迅速改善，同时公司严控折扣将驱动毛利率提升，推动2023年公司净利率强劲扩张，预计同比+5.1pp至7.2%。我们将23/24/25E基本EPS上调6/6/6%至1.46/1.75/2.08元，并将目标价上调7%至29.6元，基于12个月动态EPS1.55元以及目标PE19.0x（自2017年以来动态均值+0.5标准差）。“买入”。
　　1Q线上增速放缓及线下净闭店拖累收入增长
　　分品牌看，太平鸟男装较为稳健，1Q23收入同比微跌1.3%；而太平鸟女装/乐町少女装仍处于产品及风格调整期，收入同比-22.2%/24.1%；MiniPeace童装收入同比-20.6%。分渠道看，疫后消费回归线下，且公司主动减少电商促销折扣，1Q23线上收入同比-29.5%，高于线下同比-9.3%。而线下加盟/直营渠道收入同比-14.9%/-7.3%，主因各渠道分别同比净减475/258家店铺（环比22年末净减235/95家），同时加盟渠道经销商也因疫情影响订货积极性较弱。我们预计加盟闭店已进入尾声，23年或净开店200家。
　　23年聚焦严控折扣推动毛利率提升
　　1Q23公司严控零售折扣以及加盟渠道旧品发货占比有所降低，推动毛利率大幅提升5.8pp至60%，为上市以来单季度最高；各渠道盈利能力均明显提升，其中线上/直营/加盟渠道毛利率同比+6.1/+5.2/+2.2pp至50.2/69.5/49.1%，公司库存压力较可控。公司1Q23末存货货值同比下降17%，环比22年末下降12%，季末1-2年/2年以上的库存占比约为30%/4%。随着消费复苏，公司库存将逐步恢复正常，且公司将严控零售折扣，我们预计23年毛利率将维持扩张趋势。
　　业绩复苏弹性大，上调23/24年净利润至6.9/8.3亿元
　　我们认为公司在疫后复苏阶段将加速加盟拓店，优化直营渠道费用投放，继续严控各渠道零售折扣，同时发挥组织架构调整的效率，因此收入及利润率恢复弹性大。我们将23/24/25E毛利率上调2.0/1.3/0.7%以反映零售折扣改善及库存健康度好于预期，并将净利润上调6/6/6%至6.9/8.3/9.9亿元。
　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。