事件概述

　　2022年公司实现营业收入66.2亿元，同比+1.1%；归母净利润2.3亿元，同比-76.3%；扣非净利润2.6亿元，同比-64.3%。

　　2023Q1公司实现营业收入18.2亿元，同比+8.0%，归母净利润为1.4亿元，同比+54.4%。

　　分析判断:

　　开店加速+单店恢复，行稳致远

　　2022年外部环境的不确定性依旧给公司带来巨大挑战，但公司在“审时度势、行稳致远”的战略方针下，围绕“提升加盟商生存质量、保门店存活率”的目标进一步优化门店选址，精准助力加盟商，提升门店生存质量，实现收入1.1%的增长以及市场占有率的有效提升。

　　具体从门店端来看，22年净增门店1362家，门店总数达到15076家，加速开店使得市场占有率和营收均保持稳定增长。分品类来看，鲜货类产品收入54.37亿元，同比-3.03%，其中量价分别-7.0%和+4.3%，短期疫情对销量有所影响，提价带动主业吨价提升；包装产品高增56.25%至2.13亿元，业务占比进一步提升；以供应链为核心的其他业务实现收入7.28亿元，同比高增34.5%，带来业绩增量，同时强化绝味的供应链优势。分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别同比-6.64%/+103.17%/+6.2%/+5.71%/-8.93%/+1.95%/+31.25%，华东市场因疫情原因下滑较多，西北市场走出下滑趋势实现高增，海外市场规模快速扩张。

　　2023Q1随着疫情后全面放开，公司主业同样受到消费复苏提振，实现经营恢复，后续随着Q2开始进入消费旺季，同时基数偏低，公司经营有望逐季好转，业绩改善可期。

　　22年利润端承压，23Q1盈利能力加速恢复

　　成本端来看，公司22年毛利率为25.6%，较去年同期下降6.1pct，下降较多主因原材料价格普遍上涨。费用端来看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.75%/7.77%/0.57%/0.30%，分别较去年同期+1.75/+1.39/+0.0/-0.17pct，其中销售费用率上涨较多主因公司在提升加盟商生存质量的目标下加大对加盟商的支持力度，管理费用率增加主要系股份支付费用加速计提。同时投资收益亏损0.94亿元，较同期减少3.18亿元，亦对公司利润有所影响。在多重因素压制下，公司利润端承压，2022年净利率同比下降11.5pct至3.51%，相应的归母净利润同比下降76.3%至2.3亿元。

　　23Q1公司盈利能力已加速恢复，虽然成本端压力依旧很大，毛利率同比下降6.01pct至24.3%，但公司已通过调整产品结构进行积极的对冲；同时我们认为费用端公司大幅缩小市场补贴费用，使得销售费用率下降7.21pct至6.79%，管理费用率亦小幅下降0.19pct至6.32%。得益于收入增长+费用有效性提升，Q1净利率提升2.23pct至7.22%，归母净利润同比高增54.4%至1.4亿元，经营效率同比和环比明显改善。

　　成本拐点已现，经营好转可期

　　参考禽报网等渠道跟踪，近期核心的鸭副产品鸭脖、鸭头、鸭锁骨、鸭掌等现价环比均有所下降且逐渐形成趋势，成本压力预期改善。随着旺季来临和消费力恢复，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润端持续兑现。

　　中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，成长逻辑依旧顺畅。

　　投资建议

　　因为卤制品行业整体恢复节奏偏慢，同时成本端仍然承压，因此我们下调公司23-24年营业收入80.76/93.61亿元的预测至78.90/91.50亿元，新增25年营业收入103.63亿元的预测；下调23-24年EPS1.47/1.97元的预测至1.40/1.89元，新增25年EPS2.14元的预测；对应2023年5月4日39.54元的收盘价，PE分别为28/21/18倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格下降不及预期，港股上市进程不及预期，行业竞争加剧。