2022年顺利收官，2023年拐点向上。公司2022年实现营业总收入1231.7亿元（+11.4%），归母净利润94.3亿元（+8.3%）。公司2022Q4营业总收入293.1亿元（+14.5%），归母净利润13.7亿元（+80.1%）。公司23Q1实现营业总收入334.4亿元（+7.7%），归母净利润36.2亿元（+2.7%）。23年公司计划实现营收1355亿元（+10.4%），利润总额125亿元（+17.9%）。对应利润率（利润总额/营业收入）达到9.2%，同比大幅提升60个基点（2022年因疫情影响+澳优并表影响下降50个基点）。该经营目标超预期，彰显了管理层对23年需求恢复和公司利润率扩张的信心。
　　液态奶环比修复，品类结构持续上移。22年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入849.3/262.6/95.7亿元，同比0.0%/+62.0%/+33.6%，毛利率分别为29.1%/41.1%/38.5%。同比+0.78/+1.84/-1.79PCT。其中22Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入208.2/75.3/3.7亿元，同比+3.1%/+65%/+72.1%，23Q1分别实现收入217.4/74.4/37.9亿元，同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。液态奶板块来看，考虑春节错期影响，Q1液态奶收入同比有所下降，但Q4+Q1持平，相较22Q2跌幅-4.5%，22Q3跌幅-4.9%明显收窄。
　　23Q2-Q3均为低基数，后期表观增速有保障，真实需求有刚性。奶粉板块来看，同时剔除澳优并表影响，我们测算伊利内生奶粉达到25%+增速，其中成人粉约15%，婴配粉约35%+。毛利率在上升通道，费用率确定向下。2022年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为32.4%/18.7%/4.4%/7.6%，同比+1.7/+1.1/+0.5/-0.3pct。澳优去年业绩承压，基本未贡献利润，但剔除澳优影响，内生净利率仍扩张10个基点，体现公司内生经营韧性。2023年Q1分别为34.0%/17.1%/4.2%/10.8%，同比-0.7/-1.1/+0.9/-0.5pct。公司毛利率因奶粉等高毛利产品放量，仍在持续上升通道，回顾历史自2020年30.2%提升至2022年32.4%，可持续性强。2022年因疫情影响费效比较低，销售费用率被动上升，但23Q1已验证趋势向下，全年费效比仍持续提升。
　　乳业长逻辑仍在验证，净利率提升大势所趋。我们重申乳业竞争拐点已现的观点，该宏观逻辑持续被验证。首先，企业战略并未改变，伊利并未改变2025年净利率9%以上的长期目标。蒙牛亦坚持OPM每年30-50bp的目标。其次，乳业销售费用率在持续下降，伊利23Q1销售费用率（-1.1PCT）和蒙牛22H2销售费用率（-3.6PCT）都为大幅向下趋势，可以作证的是，2022-2023年原奶下行周期，双寡头也未出现价格战情况。市场对竞争格局不必过于担忧，建议以全新视角看乳业。
　　盈利预测与投资建议：考虑业务复苏情况，上调盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1369.6/1519.9/1671.5亿元（前值预测为1391.8/1543.3亿元），同比增长11.2%/11.0%/10.0%；归母净利润为112.5/135.0/158.7亿元（前值预测为111.0/127.8亿元），同比增长19.3%/20.0%/17.5%；EPS分别为1.76/2.11/2.48元（前值预测为1.73/2.00元）。参考可比公司估值，我们给予公司2023年25xPE（不变），目标价为44元，维持优于大市评级。
　　风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。