欧美日三地孕育全球主要灵工巨头。全球人力资源巨头主要集中在欧洲、日本、美国，从全球市值前100的企业来看，从事灵活用工的企业数量最多，从收入体量上来看，全球营收体量超过千亿的6家企业中，4家企业为灵活用工企业，由此可见灵活用工在欧美日三地发展较为成熟，且占据较为重要的地位。

　　宏观剖析：我们以经济、社会、政策为分析框架剖析欧洲、美国、日本三地灵活用工发展过程中的宏观背景。1）全貌：从三地灵工的发展现状来看，目前欧洲、美国和日本整体灵工市场规模分别为1695.6亿欧元/1441亿美元/657亿欧元，灵工渗透率均在2%-3%之间。2）经济层面：通过分析欧美日三地，我们发现三地灵工均开端于低迷的经济环境，其中欧洲灵工起源于60-80年代的经济滞胀和大规模失业，美国灵工诞生于20年代经济萧条期间，日本灵工则属于欧美舶来品，在二战后经济快速发展期间美国灵工企业登陆日本传入，但日本真正承认合法地位则是在80年代泡沫经济破灭期间。我们认为灵工起源于经济低迷期有其合理性，灵活用工为解决就业率的有效手段，故而在经济低迷阶段容易萌芽与被政府认可。3）社会层面：人口老龄化，产业结构与就业结构错配下更容易诞生灵工，三地灵工快速发展阶段均伴随第三产业占比持续提升，但从欧洲的经验来看，越早出现灵活用工的国家其产业结构和就业结构的错配程度更大，此外从日本的经验来看，人口老龄化、社会意识变迁亦是催化灵工的重要变量；4）政策：三地持续完善灵活用工相关政策规范及保障，且政策持续规范有助于快速推动灵工渗透率上行。具体表现在持续拓宽灵工的适用岗位、派遣期限等，并消除机构不合规的操作对灵活用工员工的福利做出保障，目前从全球来看对灵工模式最为熟稔的为丹麦的黄金三角模型。

　　微观演绎：内生增长+外延并购+数字化构筑灵工巨头成长路径。从微观层面上来看，龙头发展的早期主要是通过内生增长实现快速扩张，而进入中期后各个巨头则通过并购从而实现市场份额的提升，或者通过外延并购将业务进行整合从而形成协同效应。根据我们的统计，并购的人力资源标的类型主要分布在灵活用工、招聘（猎头、在线招聘）、人力资源咨询以及数字化平台，其中灵活用工为巨头早期并购的重点方向，而随着数字化在各行各业的渗透逐渐加深以及出于降本增效的目的，巨头则在后期偏向于数字化方向的并购。

　　启示：对比海外，中国宏观环境满足灵工快速成长条件，国内行业整合潜力巨大。通过对比经济、社会及宏观政策层面等多方维度，中国目前宏观背景与日本灵工快速发展阶段较为相似，我们认为未来国内的灵活用工有望迎来快速发展。从宏观环境上看，中国在经济层面上，GDP增长趋于稳定，就业率亦成为当下重点关注的民生问题之一，产业结构方面第三产业为主要增长点；在社会层面上，人口结构和就业观念转变，这些都与日本在20世纪70年代之后灵活用工高速发展的宏观环境相似。此外，从行业整合空间来看，我国目前人服行业呈现规模广阔集中度低玩家数量众多，近几年行业整合步伐亦在加快，展望未来仍有较大整合潜力。此外若按照海外2%-3%的渗透率，国内灵工市场下游规模有望达到万亿元，灵工服务商市场规模可达千亿元。

　　投资建议：给予人服行业“推荐”评级。人服行业具备顺周期属性，伴随疫情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成长，从长逻辑角度来看，国内宏观环境与微观演绎路径都指向了目前灵工正处在快速发展的阶段。推荐老牌人力国企北京城乡、外服控股以及民企新锐科锐国际；建议关注人瑞人才、万宝盛华。

　　风险提示：行业竞争加剧，经济复苏不及预期，并购整合风险，政策支持不及预期