事件概述

　　公司发布22年年报及23年一季报，22年公司实现营业总收入51.4亿元，同比+2.1%；归母净利润15.50亿元，同比-10.2%。23Q1公司实现营业总收入15.92亿元，同比+21.4%；归母净利润5.36亿元，同比+10.4%。一季度收入略超市场预期。

　　分析判断:

　　22年收入稳健，23Q1高档产品高增

　　分档次来看，22年高档/中档/低档酒收入分别48.70/0.95/0.94亿元，分别同比+0.2%/-0.1%/+6.6%；23Q1高档/中档/低档酒收入分别15.09/0.27/0.23亿元，分别同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。我们认为中高档酒在春节期间率先恢复，公司大单品口子5年、6年拉动整体收入增长。分区域来看，22年省内外收入分别41.7/8.9亿元，分别同比+1.1%/-1.8%，省内外经销商数量分别478/381家，同比净+10/-84家；23Q1省内外收入分别13.28/2.32亿元，分别同比+31.6%/-18.3%，省内外经销商数量分别504/392家，同比净+26/+11家。我们认为公司收入增长主要依靠省内消费拉动，春节以来安徽省白酒动销恢复速度领先，因此一季度公司在省内表现较好。分渠道来看，22年直销/批发代理渠道收入分别0.87/49.73亿元，分别同比+17.7%/+0.32%；23Q1直销/批发代理渠道收入分别0.27/15.32亿元，分别同比+6.1%/+20.9%，23年以来批发代理渠道增速快速修复。

　　根据微酒和酒业资讯网，22年下半年口子窖成立合肥营销中心，以合肥为重点，面向整个安徽市场的市场赋能；23年2月21日口子窖发布“兼10”、“兼20”、“兼30”系列新品，分别占位300元、500元、1000元价格带。全年有望实现产品结构更新和厂家主导营销模式、省内市场精细化管理，收入中高双位数增长。

　　毛利率下滑+费用率提升影响23Q1业绩

　　22年毛利率74.2%，同比+0.3pct；其中高档/中档/低档毛利率分别75.6%/41.4%/27.8%，分别同比持平/-0.2/+0.2pct，分档次白酒毛利率基本稳定。23Q1毛利率76.6%，同比-1.4pct，预计主因大众白酒消费价格带率先恢复，产品结构短期波动导致。22年/23Q1税金及附加占营业总收入分别15.2%/14.5%，分别同比-0.1/+1.1pct，23Q1提升预计主因大众白酒价格带销量提升；22年/23Q1销售费用率分别13.6%/12.7%，同比+0.9/-2.3pct，我们认为在营销改革和新品发布双重作用下23年销售费用率有望同比持平。22年/23Q1管理费用率分别5.2%/5.2%，分别同比+0.2/+0.8pct，我们预计主因新成立合肥营销中心公司人员薪酬增加导致。22年/23Q1财务费用率分别-0.8%/-0.2%，分别同比-0.6/+2.7pct，主因利息收入确认减少。整体来看，22年/23Q1净利率分别30.2%/33.7%，分别同比-4.2/-3.3pct。

　　投资建议

　　根据年报及一季报调整盈利预测，23-24年营业收入由58.7/64.1亿元上调至60.1/70.1亿元，新增25年营业收入80.7亿元；23-24年归母净利润由20.6/22.7亿元下调至19.0/22.5亿元，新增25年归母净利润26.3亿元；23-24年EPS由3.43/3.79元下调至3.16/3.75元，新增25年EPS4.38元，2023年5月5日收盘价58.76元对应估值分别为19/16/14倍。维持“增持”评级。

　　风险提示

　　经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等