事件：公司发布22年报及23年一季报，22年实现收入66.2亿（+1.1%），归母净利润2.3亿（-76.3%），其中22Q4实现收入15.0亿（-11.7%），归母净利润0.1亿（-22.3%）；23Q1实现收入18.2亿（+8.0%），归母净利润1.4亿（+54.4%）。

　　22年拓店稳健，23年复苏在途。1）分业务看收入，公司22年鲜货/包装/加盟商管理/其他业务分别实现收入54.4亿（-3.0%）/2.1亿（+56.3%）/0.8亿（+10.6%）/7.3亿（+34.5%）；2）门店角度看，公司22年净开店1362家(+9.9%)，在疫情波动下仍维持稳健开店节奏；但单店收入受外部环境影响有所承压，22年同店恢复度为92.54%，且预计2年以内新店较2年以上老店的经营压力更大、相应修复后弹性更高。3）23Q1公司收入恢复良好，同时渠道扩张按计划顺利推进，拓展策略兼顾核心铺位抢占与空白市场入驻。我们认为伴随旺季需求及场景释放，公司全年销售复苏值得期待；而中期看，公司将受益行业出清、集中度提升，形成更稳固竞争力和更高经营质量。

　　费用收敛已现，成本有望下行。1）22年毛利率25.57%（-6.11pct），主因鸭副原料采购价年内持续走高；销售费用率9.75%（+1.75pct），费用投放增加因公司在疫情期间适当加大渠道支持与门店帮扶力度，但有利于品牌长期高质量发展和组织体系稳定性；管理费用率7.77%（+1.39pct），主因原股权激励取消，加速计提股份支付费用；归母净利率3.51%（-11.47pct），成本压力是全年盈利的主要压制因素。2）23Q1毛利率24.30%（同比22Q1-6.01pct，环比22Q4+1.82pct)，销售费用率6.79%（-7.21pct），管理费用率6.32%（-0.19pct），归母净利率7.54%（+2.3pct），疫后环境复苏、经营常态化趋势下，公司费用占比已逐步回归，支撑盈利能力修复。3）23全年盈利能力改善值得期待，因一方面随着补贴支出减少，销售费用率有望明显收窄；另一方面鸭副成本价格自一季度末已有下行迹象，且鸭苗投放量逐步恢复到正常水平，未来随着毛鸭出栏、产品供需调配，以及饲养原料价格回落对养殖意愿的进一步促进，鸭副采购价格有望在下半年迎来拐点。同时在消费意愿、能力逐步回升的趋势下，公司促销折扣减少、生产效率提高、规模效应释放等或可为单位营业成本提升、毛利率增厚提供长租保障。

　　保持定力、韧性成长，出海与生态塑造新成长。1）展望未来，公司有望保持稳健拓店节奏，并重点布局餐饮复苏更强的地区及城市，扩大行业领先优势；同时将进一步把握机遇，从营销、产品端全面打造品牌年轻化理念，持续提升品牌势能、强化单店运营。2）此外，由于海外华人美食市场空间广阔，疫后本地消费及旅游复苏值得期待，公司还将发挥头部企业优势，加速品牌出海、开拓全球市场，从接受度较高的东南亚华人市场入手，推进本地化产品和一地一策的发展方针，通过海外扩张增后鸭脖主业的利润空间及行业影响力。3）主业以外，公司继续围绕卤味轻餐、特色调味等产业，发挥网聚在战略、组织、供应链、市场、数字化、资本化六个核心要素的赋能作用，有望持续构筑“产融结合，构建生态”的新增长曲线。

　　由于年初鸭副上涨超此前预期，我们调整公司23-25年每股收益分别为1.36、1.83、2.37元（调整前23-24年每股收益预测为1.68、2.02元），根据可比公司估值法，给予24年26倍PE估值，对应目标价为47.58元，维持买入评级。

　　风险提示

　　拓店进度不及预期；疫情影响消费；原料上涨超预期；上市进度及发行情况不确定引起的投资收益不及预期风险。