事件概述

　　公司发布22年年报和23年一季报，2022年实现营业收入1231.7亿元，同比+11.4%，实现归母净利94.3亿元，同比+8.3%；22Q4实现营业收入收入293.1亿元，同比+14.5%，实现归母净利13.7亿元，同比+80.1%；23Q1实现营业收入334.4亿元，同比+7.7%，实现归母净利36.2亿元，同比+2.7%。22年收入利润超过市场预期；23Q1收入符合市场预期，利润超过市场预期。

　　分析判断:

　　22年收入利润稳定增长

　　分产品来看，22Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别208.2/75.3/3.7亿元，分别同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。我们预计22年12月疫情防控放开叠加23年春节较早渠道提前备货带动液态奶稳定增长，全年维度来看“金典”、“安慕希”品牌仍然引领公司液态奶业务增长；奶粉及奶制品高增我们判断主因澳优并表贡献；冷饮业务通过产品创新、优化产品结构、线上+实体店业务模式等方面的拓展实现了高增。

　　22Q4整体毛利率31.2%，同比+21.1pct，同比20Q4-1.7pct，我们认为一方面原奶成本下降贡献，另一方面毛利较高的奶粉及奶制品和冰淇淋业务收入占比提高拉动毛利率有所恢复。销售/管理费用率分别19.0%/5.1%，分别同比-0.8/+0.3pct，销售费用率下降我们认为主因21Q4冬奥会提升费用投放基数较高导致，管理费用率提升我们认为主因公司销售人员同比+15.2%导致。联营企业的收益导致公司投资收益-47.1%，应收款项预期信用损失导致亏损1.37元，计提存货跌价准备及泰国冰淇淋公司商誉减值增加导致亏损7.92亿元共同拖累公司利润。综上，22Q4净利率4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和费用减少拉动，实现收入利润稳定增长。

　　23Q1收入符合预期，短期结构扰动但需求仍在恢复23Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品的收入分别217.4/74.4/37.9亿元，分别同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。我们认为备货前置&疫情后自饮/送礼场景切换扰动错位共同导致液态奶高基数下略有下降；奶粉及奶制品业务高增主因澳优并表，但我们判断剔除后内生增长仍有双位数水平；冰淇淋依旧高增。

　　23Q1毛利率33.8%，同比-0.7pct，我们预计主因一季度备货前置+消费场景切换错位导致结构弱化，与高基数共同作用导致毛利率微降，原奶成本下降应为贡献项。23Q1销售费用率为17.1%，同比-1.1pct，我们认为费用投放持续优化并且符合行业趋势，同蒙牛趋势；管理费用率4.2%，同比+0.9pct，我们判断可能为澳优并表影响。联营企业和合营企业投资收益和资产减值损失仍对公司利润有拖累。综上，23Q1净利率10.8%，同比-0.5pct，我们认为整体在利润高基数下仅-0.5pct，超市场预期。

　　目标积极，中长期利润率提升趋势不变

　　根据年报中尼尔森零研数据，22年公司婴幼儿配方奶粉市场零售额份额同比+5%、成人奶粉的市场零售额份额同比+1.1%、奶酪业务的终端市场零售额份额同比+3.5%。我们认为在乳制品行业增长承压下，公司作为龙头企业仍具备内生增长提高市场份额的能力，并且在23年需求复苏背景下，公司有望充分释放内生增长动力，全年目标积极，坚持中长期利润率提升。2023年公司计划实现营业总收入1355亿元，同比+10.0%，利润总额125亿元，同比+17.6%，我们判断23Q2及之后低基数下有望实现收入利润环比加速，预期向上。

　　投资建议

　　根据公司年报对23年的收入及利润总额目标下调一致预测，23-24年营业收入由1397/1542亿元下调至1355/1485亿元，新增25年营业收入1616亿元；23-24年归母净利由114/133亿元下调至109/124亿元，新增25年归母净利140亿元；23-24年EPS由1.79/2.08元下调至1.70/1.94元，新增25年EPS2.19元，2023年5月12日收盘价29.77元对应估值分别17/15/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。