3Q23产量提升毛利扩张，净利润环比稳步增长
　　3Q23中国铝业净利润环比提升20.7%，同比大幅增长105.4%至19.4亿元，毛利率由2Q23的9.9%显著提升至15.8%，尽管研发费用环比增加4.6亿元，但为未来的科技降本提供基础。据SMM，3Q23行业利润相比2Q23环比提升约763元/吨，行业利润的改善助力公司3Q23业绩提升。云南地区今年6月以来电解铝复产推动公司3Q23电解铝产量从2Q23的153万吨增加到187万吨，预计4Q23即使有限产但幅度或有限，4Q23电解铝产量有望维持高位或进一步小幅提升。维持中国铝业A/H“买入”评级，H股目标价4.8港币（1.28x23EBVPS3.40元，与公司上市以来PB均值一致）；A股目标价7.8元（较H股溢价80%，与上市以来A/H溢价一致）。2023-25EEPS为0.38/0.59/0.75元。
　　2024年公司进一步优化资产增加强竞争力项目
　　中国铝业在过去几年持续推进资产优化与升级，同时内部持续深化对标降本，生产能耗逐步降低，公司氧化铝和电解铝资产目前分别处在行业成本曲线50%和40%分位之下。2024年，公司将持续推进具备核心竞争力的项目建设。氧化铝方面，“两海战略”标杆项目华昇二期200万吨氧化铝项目将进一步提升氧化铝板块利润，2021/22年华晟一期200万吨氧化铝贡献净利润12.6/9.4亿元。电解铝方面，内蒙古华云三期42万吨原铝项目以及青海50万吨“上大压小”清洁电解铝项目将逐步投产。这些项目从原材料获取、布局区域、绿电比例等方面都有望带来较强的竞争力。
　　中国产能天花板叠加新需求扩张，铝价中期看好
　　国庆假期后国内电解铝价格有所回调，主要是节前非常强劲的铝价上涨打开了进口窗口叠加国庆假期超往年的累库幅度，但目前国内库存已经开始小幅下降且随着国内铝价的回调，原铝进口量预计会大幅缩减。4Q23我们预计电解铝价格中枢将在18,500-19,000元/吨的区间震荡。随着中国建成产能基本触及产能天花板、全社会较低的库存、光伏和汽车轻量化驱动的结构性需求增长，我们预计电解铝行业供需将持续收紧并迎来比过往更具持续性的上行周期。2023-25年我们预计中国电解铝价格18,600/19,500/20,000元/吨。全球尤其是美国经济2024年的表现将是铝价的核心影响变量。
　　风险提示：复产进度超预期，下游需求恢复不及预期。