事件概述：公司发布2023年三季报，23年前三季度实现营业收入893.9亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润78.4亿元，同比增长15.0%；实现扣非归母净利润71.0亿元，同比增长27.9%。单三季度实现营业收入286.9亿元，同比下降12.4%；实现归母净利润23.7亿元，同比增长5.1%；实现扣非归母净利润21.9亿元，同比增长20.1%。
　　Q3业绩承压，毛利率持续提升。短期收入承压，我们认为主因1）近期集采仍未确收导致运营商业务收入不及预期。截至9月底，我国累计建成开通5G基站318.9万个，5G建设持续推进，中国移动、中国联通、中国电信分别于5月/8月/9月开启5G基站集采，中标到确收需要一定时间周期。随5G基站交付确收，同时服务器需求、亚太市场恢复有望推动公司运营商业务稳增。2）政企、消费者业务受到海内外宏观经济影响，需求疲软。考虑收入增速环比下降及当期计提资产减值损失、信用减值损失环比增加，Q3净利率环比下滑0.7pct至8.3%。公司Q3毛利率为44.6%，同比提升6.5pct，环比提升2.6pct。主要源于收入结构变动及成本优化，随公司持续降本增效，优化营收结构，毛利率有望保持在较高水平。
　　维持研发高投入，提升三大板块产品竞争力。公司23年前三季度研发费用率为21.32%，同比上升3.92pct，公司在“核心底层突破、基础设施和能力升级、生产和交易效率提升”全方位发力，构建全面高效的数字底座。（1）运营商网络：核心产品继续保持行业领先，外部报告显示，公司5G基站、5G核心网、光网络200G等产品发货量均为全球第二，5GRAN产品获得GlobalData领导者评级。（2）政企业务：持续深耕互联网/金融/电力等行业头部客户并获得突破。基于工业现场网+数字星云2.0架构，在工业/冶金钢铁/交通/矿山/数字城市等行业发展了超千家合作伙伴，以园区建设、全连接工厂等场景的规模应用。（3）消费者业务：移动互联产品5GMBB&FWA市占率保持全球第一；全球首款AI裸眼3D平板电脑nubiaPad3D、影像旗舰nubiaZ50SPro、电竞手机红魔8SPro等智能终端新品面向全球陆续上市发售。
　　第二曲线持续推进，深化“连接+算力”探索实践。公司加速布局5G-A，携手运营商加速技术和产业成熟，以超双万兆极限网络、智能超表面、通感一体等系列5G-A创新技术赋能亚洲体育盛会；完成业界首个基于5G-A技术的工业现场网预商用验证、首例5G-A通感算一体车联网架构技术验证、NR-NTN低轨卫星宽带业务的实验室验证；在智算领域，提供包括万卡大规模集群、训推一体机等在内的端到端全栈智算解决方案，推出满足未来十年数据中心流量承载和传输需求的ZXR109900X系列数据中心交换机、大容量核心路由器ZXR10T8000-X16及超高速光传输设备等，打造算力主动脉。
　　投资建议：综合公司第二曲线发力且经营质量进一步提升，国内政企市场需求和海外手机需求不及预期，调整盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为90.93/102.58/131.09亿元，当前市值对应PE为14/12/9x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：5G建设不及预期；国际形势变动和贸易风险。