4月17日，港股首只白酒股珍酒李渡迎来全球发售。招股书显示，珍酒李渡此次计划发售近4.91亿股，发行价范围为10.78港元至12.98港元，招股时间为4月17日至4月20日。

　　这意味着，在没有启动超额配授权情况下，珍酒李渡发行后股本将来到32.71亿股，发行后市值约352亿港元-424亿港元，对比2022年净利润人民币10.3亿元，市盈率在30-36倍区间。这一估值水平与目前A股上市白酒股估值中位数大致相当。

　　珍酒李渡实际上成立才两年，系由号称“白酒教父”的吴向东把四个品牌打包组合而来，包括珍酒、李渡酒、湘窖和开口笑。成长性来看，近两年公司净利润停滞不前，营收贡献占比八成的珍酒和李渡酒销量都明显下滑。盈利能力来看，公司在白酒企业中偏低，其2022年毛利率约55%，净利率只有不到18%，而A股20家上市白酒股毛利率中位数在74%、净利率中位数在26%。

　　发行市盈率约30-36倍

　　国际投资者认可吗？

　　据港交所文件，3月26日晚，珍酒李渡集团有限公司通过港交所上市聆讯。时隔三周，4月17日珍酒李渡公告开启全球发售，而预期股份开始在港交所挂牌的时间则为2023年4月27日。

　　招股书显示，珍酒李渡此次计划在全球发售近4.91亿股，其中中国香港发售股份数目为4907万股，国际发售股份数目近4.42亿股，发行价范围为10.78港元至12.98港元。全球发售完成后，如果不出现启动超额配售选择权情况，珍酒李渡的总股本将来到约32.71亿股。

　　在珍酒李渡此次登陆港交所之前，H股并没有核心主营业务为白酒的上市公司，而A股上一次有白酒上市也要追溯到7年前。因而，此次珍酒李渡的发行情况被业内视为测试国际投资者对白酒公司认可度的一次重要观察窗口。此前，白酒在A股估值较高，实力更强的郎酒、国台酒业、西凤酒等都是尝试冲击上市A股，但都以失败告终。

　　按此次发行价区间（10.78港元至12.98港元）和发行后的总股本（32.71亿股）计算，珍酒李渡发行后市值在352亿-424亿港元区间，折合人民币为 308亿- 371亿元。而珍酒李渡上市前最后一轮融资在去年6月，彼时估值接近50亿美金，约合343亿人民币。也就是说，时隔十个月珍酒李渡此次发行并没有溢价，甚至有可能折价。

　　按发行后308亿- 371亿元市值，对比公司2022年10.3亿元的净利润，珍酒李渡的发行市盈率约30-36倍。而记者根据数据进行统计，目前A股白酒股动态市盈率中位数就是30多倍，包括舍得、茅台、汾酒、老窖、迎驾贡酒（603198）、酒鬼酒（000799）等。也就是说，此次珍酒李渡的发行估值与A股主流估值差不多。

　　但珍酒李渡此次来到的H股市场，三十多倍的估值国际投资者接受程度有多高呢？4月26日公司将发布国际发售认购情况，届时将揭晓答案。

　　净利润停滞销量下滑

　　盈利能力偏低

　　如果不是白酒的资深爱好者，对珍酒李渡这家公司可能会有一点陌生，它实际上2021年才成立，是由四个白酒品牌“拼凑”而来，包括珍酒、李渡酒、湘窖和开口笑。

　　珍酒李渡实控人是有着中国白酒教父之称的吴向东，发行后其通过珍酒控股将持有公司约69%股份，吴向东目前在A股还有一家酒类流通上市公司——华致酒行（300755）。更早之前，吴向东通过巨额广告营销成功打造出一个销售额一度仅次于茅台和五粮液（000858）的热销白酒品牌——金六福酒，但目前该品牌早已式微。

　　招股书显示，此次全球发售获得的资金，约55%将于未来五年为生产设施的建设及发展提供资金，逐步提升产能；约20%将在未来五年用于品牌建设及市场推广；约10%将在未来五年用于扩展销售渠道；约5%将于未来五年用于业务运营自动化及数字化技术；剩余约10%将用于营运资金及一般企业用途。

　　公司一半以上募集资金用来扩产能，不过近三年数据来看，公司的产能利用率除了珍酒比较饱和外，其他三个品牌使用率并不高。2020年到2022年，李渡酒的产能利用率是87.4%、86.1%和86.7%，基本在87%附近保持徘徊；湘窖和开口笑产能利用率更是只有72.1%、53%和64.7%，远远不饱和。

　　记者注意到，公司的成长性近两年也有停滞趋势。

　　根据招股书，2020年、2021年及2022年，珍酒李渡营业收入分别为23.99亿、51亿及58.56亿元，同比增速分别为112.7%和14.8%，2022年收入增速放缓明显。而由于成本和费用刚性，2022年净利润则出现轻微下滑，其近三年净利润分别为5.2亿元、10.32亿元、和10.3亿元。

　　从四个品牌来看，乏力最明显的正是旗舰珍酒和被视为新增长点的李渡酒。珍酒2020年销量6941吨，2021年销量14761吨，增幅超一倍，但2022年销量只有12856吨，下降了13%；李渡酒2020年销量1687吨，2021年销量2750吨，2022年2076吨，2022年销量下滑达到了25%。

　　除了成长性，公司的盈利能力也偏低。近三年公司毛利率分别为52.2%、53.5%和55.3%，净利率分别为21.7%、20.2%及17.6%。

　　对比目前A股20家上市白酒，茅台毛利率高达92%，老窖和水井坊（600779）也在85%左右，行业中位数则在74%（以上均为2022年三季报数据），珍酒李渡差不多比行业中位数低了20个百分点，如一起排名将排在倒数第四，仅比低端酒顺鑫农业（000860）（牛栏山）等好一些。销售净利率20家A股白酒中位数则在26%，珍酒李渡17.6%则低了8个多百分点。

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