同花顺-圈子

第一部分：公司的主要业务、营收、利润归纳介绍

中国黄金为我国实物黄金消费和投资领域龙头，通过投资金条打开市 场，央企混改注入活力；实控人为国资委，第一大股东为中国黄金集 团，核心管理层多来自集团内部，经营管理稳定性强。疫情扰动下营 收有所波动，归母净利润稳步提升，2022 年前三季度公司营收和净 利润分别为 356.9 亿元/-3.3%、6.1 亿元/+10.0%。费用端控制良好， 平均存货周转率高于同业水平。

经营情况：净利润稳步增长，多品类多渠道同步发力 疫情扰动下营收有所波动，归母净利润稳步提升。收入端来看，2017-2021年公司营收从282.5 亿元增长至 507.6 亿元，CAGR 达到 15.8%，其中 19、20 年受大客户渠道采购金条数量减少 和疫情影响，收入下滑，2021 年终端市场黄金销量大幅增长带动业绩反弹；利润端来看， 2017-2021 年公司归母净利润从 3.0 亿元增长至 7.9 亿元，CAGR 达到 27.7%。2022 年前三季 度，门店经营受到多地疫情扰动影响，公司实现营业收入 356.9 亿元/-3.3%，实现归母净利 润 6.1 亿元/+10.0%

聚焦投资金条和黄金首饰，经销和直销同步发力。从产品结构来看，黄金产品为公司主要收 入来源，收入占比维持在 97%以上，其中细分品类包括传统优势产品金条、近年大幅增长的 黄金首饰以及占比较小的黄金制品；K 金产品稳步扩张但规模仍较小，2022H1 收入达到 4.3 亿元/+18.8%。就销售渠道而言，公司直销和经销模式均衡发展，2021 年公司直销/经销收入 分别占比 59.5%/40.3%，直销模式下直营店、大客户、银行和电商等多种渠道共同发展，经 销模式下加大加盟店拓展力度，在省级服务中心带领下重点提高店面数量，截至 2022Q3 直 营店/加盟店数量分别达到 105 家/3427 家。从地区分布来看，华东、华北地区 2022 年前三 季度贡献收入分别达到 50%、20%。

盈利能力整体上行，费用端控制良好。由于公司黄金产品收入占比高达 97%以上，且其中附 加值低的金条收入占比较大，故毛利率低于同行水平，2021 年受投资金条和回购金体量增大 影响，毛利率下降至 3.1%；而随着公司 K 金珠宝的发展以及高附加值产品的推出，盈利能力 有望持续提高。费用端，公司费用管控良好，销售费用率维持在 1%左右并处于行业较低水平， 管理费用率下降的同时加大研发投入提升产品力，因此净利率总体呈现稳步上升的态势。此 外，公司近 5 年的平均存货周转率在 12.2 次/年，高于同业水平。

第二部分：公司近期上涨/下跌的原因、逻辑

1. 珠宝消费市场稳步增长，黄金占主导地位 我国珠宝消费市场规模稳步增长，黄金占比最高。根据欧睿数据，2022 年我国大陆地区珠宝 市场规模达到 8159 亿元/+6.8%，疫情背景下保持稳健增长。据中宝协统计，2021 年各细分 品类中黄金占比最高，达到 58.3%，其次为钻石和翡翠，均分别占比 13.9%。

2. 黄金珠宝：消费和投资保值双重属性推动行业景气度提升

工艺技术创新，国风国潮兴起。随着消费者愈发关注产品的工艺与设计，珠宝企业对金饰加 工工艺不断创新、对产品进行迭代升级。根据中宝协，在不同类型的金饰中，2020 年销售额 占比最高仍为普货黄金，黄金等硬足金凭借“小轻新”的特点，深受欢迎，并具备更高的附加值，古法金将传统錾 金、浮雕、镂刻等手工工艺与现代机械加工相结合，具备高克重、高文化附加值、高客单价 的特点，在国潮文化发展、大国文化输出的背景下，古法金逆势增长，20 年销售额占比 16%， 同比增长 67.0%，成为拉动行业增长的主要动力。

3. 疫后门店客流恢复、婚庆需求释放，珠宝消费有望回补。由于珠宝相较于其他消费品具有材 质稀缺、客单价较高、难以保真等特征，线上渗透率有限，因此在 2022 年多地疫情频发背景 下受冲击较大，1-12 月限额以上黄金珠宝零售额同比-1.1%。随着全面放开政策落地，门店 经营及客流有望恢复，同时延后的婚庆需求有望逐步释放，带动黄金珠宝消费回补。

第三部分：公司未来的发展潜力

1. 丰富优化产品结构，跨界合作打造品牌特色 积极优化产品结构，拓展高附加值产品。公司主要产品包括黄金产品以及 K 金珠宝类产品， 其中黄金产品包含金条、黄金首饰及黄金制品。早期公司瞄准黄金理财市场，以低毛利的投 资金条为主，2017 年金条收入占比达到 74.1%；随着公司发展以及市场对于黄金首饰需求增 长，公司积极拓展高附加值业务，黄金首饰收入大幅增长，占比从 2017 年的 14.8%快速提升 至 2020H1 的 46.6%，同时不断丰富毛利率较高的 K 金产品，提高整体盈利能力，2022H1 K 金 珠宝收入达到 4.3 亿元/+18.8%，但占比仍较小。

2. 直销+经销同步发力，多点开花夯实渠道布局 直销、经销同步发力，夯实渠道占领市场。公司销售渠道丰富，直销模式主要包括直营店渠 道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。直营店方面，公司 直营店数量较少，截至 2022Q3 达到 105 家，较年初新增 14 家，主要分布在高线城市的高端 商圈，围绕区域旗舰店拓展优质店面，着眼于提升品牌的影响力与辐射面，同时深化“文旅 +商业”合作模式，挖掘热门景点，研发以标志性建筑物为主题的系列新品。大客户渠道主要 满足各类集团采购、团购定制、大额客户采购或集中采购业务需求，重点围绕定制业务、项 目制业务等方面开展建设。银行渠道，公司利用商业银行渠道体系完善、管理规范、网点众 多的优势，与多家大中型银行长期合作，提高渠道效能及产品市占率，2022 年公司积极开发 烟台银行、临商银行等地方银行客户，同时推进“互联网+”转型，根据 2022 年半年报披露， 黄金红包项目当前注册用户已超 300 万人，日活用户约 5 万人。

3. 加速渠道下沉，加盟体系稳步扩张。公司在一二线城市核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店， 形成经营管理标准化的样板店，从而辐射周边三、四线及以下城市，实现加盟店快速扩张， 公司加盟店数量从 2017 年末的 1805 家增长至 2022Q3 的 3427 家。同时，公司形成省级加盟 商、直接加盟商和终端加盟商的三种加盟体系，以更好调动销售积极性，提高地域覆盖广度。 面对疫情，公司快速出台“三减一补”、“3+1”等支持政策，为加盟渠道发展蓄能。

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本文由世纪证券投资顾问林佳楣撰写

执业资质编号S103061312000