雍禾医疗上半年亏损，主要源于毛利率下滑、销售及管理费用率大幅攀升对利润空间的“双重挤压”

　　“颜值焦虑”催化毛发经济，“植发医疗第一股”雍禾医疗（2279.HK）发展如何？据雍禾医疗2023年半年报显示，公司期内录得营收8.28亿元，同比增幅达10.7%，收入增速基本符合市场预期。但期内该公司利润转亏，亏损额高达2.26亿元，同比降幅深达1383.06%。

　　《》研究员注意到，雍禾医疗本期亏损，源于毛利率下滑、销售及管理费用率大幅攀升对利润空间的“双重挤压”。具体而言，2023年上半年雍禾医疗的毛利率降至56.5%，是2020年以来同期最低；销售费用率、管理费用率为60.2%、21.1%，分别同比增加8.3个百分点、逾6个百分点。且历年数据显示，雍禾医疗的销售费用率未低于47%，纯利率却多处于低个位数水平（2022年为-6.1%）。雍禾医疗高营销、低盈利问题仍然待解。

　　值得注意的是，该公司升级定价策略，将传统以毛囊数量为主导的计价方式，调整为由毛囊种植区间和医生等级为依据的“一口价”模式。价格体系的调整，有效刺激了消费群体的消费意愿。2023年上半年，该公司接受植发医疗服务的人数增至2.83万人，较上年同期增加逾7200人；植发医疗业务的收入也增至6.41亿元，增幅为15.9%。

　　同时，中国毛发医疗服务市场规模有着较大的发展空间；00后、二三线城市消费者与女性等群体也更关注毛发健康；消费群体对于植发手术的需求，也趋向于美学领域，诸如种植眉毛、发际线等成为追捧新项目。考虑到雍禾医疗作为行业龙头，具有成熟的渠道网络、标准化体系等优势，未来有望持续享受行业扩容红利。

　　不过二级市场上，今年以来雍禾医疗股价持续走低，由年初的高点12.28港元/股（不复权，下同），下跌至9月20日的收盘价3.98港元/股，跌幅达67.59%，跌幅在医美板块中居前。

　　上半年亏损2.26亿

　　雍禾医疗主要提供一站式毛发医疗服务，涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务，公司旗下全产业链品牌矩阵包括：专业植发品牌“雍禾植发”、养固品牌“史云逊”、女性植发品牌“雍禾发之初”以及假发品牌“哈发达”等。

　　中报数据显示，今年上半年，该公司录得营收8.28亿元，同比增长10.7%，营收增速基本符合市场预期；但期内公司亏损2.26亿元，同比降幅深达1383.06%，且是2022年全年亏损金额的2.6倍。

　　2022年，该公司将亏损主要归因疫情反复、逆势扩张产生额外相关开支等。而今年上半年，公司利润承压则主要是毛利率下滑、相关费用率大幅增加带来的“双重挤压”所致。数据显示，2023年上半年雍禾医疗毛利率再度下滑，降至56.5%，低于去年同期7.7个百分点，且该指标是2020年以来同期最低。2020年上半年、2021年上半年，雍禾医疗的毛利率分别为72.4%、73.6%。

　　东吴证券研报指出，公司毛利率下降主要有以下三个原因：一是，公司去年和今年新开门店固定投资增加令折旧摊销有所增加；二是，增加了激光、中胚层等多元化项目以及套餐调整使得毛利率结构性受到影响；三是，医生接诊制度后增加人工成本。

　　《》研究员注意到，2023年上半年，该公司各项成本均有所增长，其中员工成本为1.41亿元、摊销及折旧费用1.36亿元，分别同比增长30.0%、44.5%。综合下来，公司成本较去年同期上升34.6%，远大于收入增幅。

　　此外，雍禾医疗的销售及营销开支增至4.98亿元，销售费用率（销售费用占营收比例）高达60.2%，同比增加8.3个百分点；一般及行政开支增至1.75亿元，管理费用率为21.1%，也同比高出逾6个百分点。

　　值得注意的是，营销“凶猛”以及所带来的利润被稀释，此前就被市场关注。从年度数据来看，2018年至2021年，雍禾医疗的销售费用率均未低于47%，纯利率除了2020年约10%外，其他几个年份介于2.9%~5.7%之间；而2022年，此两项指标为54.3%、-6.1%。雍禾医疗高营销、低盈利的问题仍然存在。

　　雍禾医疗2023年上半年及2022年上半年财务概要（千元）

　　数据来源：公司中报

　　定价策略调整

　　作为国内最大毛发服务提供商，雍禾医疗的业务包括植发医疗和医疗养固，前者是公司主要的收入来源。而植发医疗服务基本上是一次性的，能否吸引更多的新客户，对公司经营业绩显然影响不小。

　　2023年上半年，雍禾医疗的植发业务贡献6.41亿元收入，同比增长15.9%，收入占比提升至77.4%。该业务收入增加，与期内患者人数大增有关。财报显示，2023年2月，雍禾医疗全面升级植发业务的价格体系，将传统以毛囊数量为主导的计价方式，调整为由毛囊种植区间和医生等级为依据的“一口价”定价模式。

　　定价策略调整后，公司植发医疗业务的客单价降至2.26万元，较2022年同期减少约14.0%。而价格体系的调整，有效刺激了相关群体的消费意愿。本期内，植发业务的患者人数增至2.83万人，较去年同期增加逾7200人。

　　且《》研究员注意到，按照“三级服务”来看，接受业务主任、业务院长、“雍享”服务的人数均有增长，其中，接受业务院长服务的人数增至7443人，较2022年同期增长了90%以上；接受“雍享”服务人数也增至近1300人，增长近两倍。

　　此外，公司医疗养固业务的客单价也降至4212元，接受此项服务的人数则增至4.08万人，增长逾2300人。后期，价格优势或有望吸引更多潜在客户。

　　但需注意的是，本期内医疗养固业务的收入仍未好转，同比下滑8.5%至1.72亿元，该业务“复苏”或还需要一段时日。

　　雍禾医疗2023年上半年及2022年上半年各业务收入情况（千元、%）

　　数据来源：公司财报

　　市场规模大 渗透率低

　　日前，由中国科学院上海营养与健康研究所等发布的《2023中国毛发健康生活方式蓝皮书》显示，50%的消费者关注“植发+养发”，植发也逐渐从功能性向美学性升级，如种植眉毛、鬓角、发际线等正成为年轻人追捧的新项目；新需求催生市场不断扩大，消费主力军也发生变化，00后、二三线城市消费者以及女性等群体更关注毛发健康。

　　此前弗若斯特沙利文数据也显示，中国毛发医疗服务（包括植发医疗、医疗养固）市场规模已于2020年达到184亿元，并预计到2030年达到1381亿元（植发医疗756亿元、医疗养固625亿元），复合年增长率为22.3%。

　　但一方面市场规模“潜力”较大，另一方面目前渗透率极低。以植发为例，2020年的植发手术约为51.6万例，该年中国的脱发人口为2.51亿人，植发渗透率仅为0.21%。而市场的增长驱动力，不仅需要居民可支配收入、消费能力的提高，也需要植发技术精进推动市场发展。

　　《》研究员注意到，此行业市场的参与者较为广泛，行业市场仍趋向于竞争型。仍以植发为例，国内提供该项服务的医疗机构包括公立医院（植发科室）与民营医疗机构，后者又可细分为全国连锁植发机构、本地植发机构、美容机构的植发部门。

　　2020年，包括雍禾医疗在内的四家全国性民营植发连锁机构市占率为23.9%，其他民营植发机构为45.6%，美容机构植发部门为15.7%，公立医院植发科则为14.8%。该年的CR4（前四位企业市占率）还不到四分之一。医疗养固服务更是分散市场，该年包括雍禾医疗在内的CR4不到13%（按收入计算，上同）。

　　近年来雍禾医疗持续加密布局、并下沉市场，截至2023年6月底，该公司在全国68个城市拥有72家雍禾植发/发之初机构，较年初净增9家，其中三线城市净增最多、为8家；并在北京、上海、广州及深圳设有14家史云逊门店，较年初净增5家。

　　但也需注意公司的现金流情况。截至2023年6月底，雍禾医疗的定期存款、现金及现金等价物合计为6.33亿元，较2022年末减少3.45亿。现金流能否持续满足未来公司扩张规划值得关注。

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