吴娟娟

　　日前，美国证券交易委员会SEC宣布对《1940年投资公司法》下监管货基的部分规定的修订结果。尽管SEC意在提升货基市场的稳健性，不过行业机构认为这次SEC的改革很可能事与愿违。

　　SEC在相关事项说明中表示，2020年3月由于担心疫情对经济造成重创，投资者重新规划投资。机构优质货基和机构免税货基遭遇巨额资金流出，令短期融资市场进一步承压。此次规定修订时为应对这些问题。这意味着规模5.46万亿美元（约折合40万亿元人民币）的美国货基市场将再面临重大调整。

　　不过，与金融危机之后的美国货基改革不同。SEC此次改革遭遇了行业协会和部分从业者的犀利批评。

　　四项改革

　　根据SEC发布的信息，此次修订主要包括四项内容。

　　首先，增加货基的最低流动性要求，以提供更充足的流动性缓冲应对快速赎回。

　　其次，废除现行规定中“允许货基通过设置门槛来暂时停止赎回的条款，并允许货基在其每周流动性资产低于一定门槛时征收流动性费用”降低基金在市场承压时的挤兑风险。

　　第三，要求机构优质（Prime）货基和机构免税货基在基金每日净赎回超过净资产的5%时征收流动性费用，除非基金的流动性成本微不足道。要求任何非政府货基在董事会确定费用符合基金最佳利益时自主决议流动性费用。第四，提升了报告要求，令SEC可更好地监察货基的情况。

　　来源：SEC官网。

　　SEC指出，第三项修订旨在防止剩余持有人份额因其他持有人赎回而贬值，以更公平地分摊成本。这样以来，短期融资市场流动性成本上升时，赎回持有人承担赎回的成本。

　　SEC主席加里·根斯勒（Gary Gensler）表示：规模近6万亿美元的货基为数百万美国人提供了存款替代品。然而，货基存在结构性的流动性错配。因此，当市场面临压力时，一些投资者可能会担心货基贬值或流动性不足而试图逃离。这可能带来巨量快速赎回。这些规定将使货基在压力时期更具弹性、更具流动性和透明度。他认为这将使投资者受益。

　　强制流动性费用惹争议

　　根据美国投资公司协会ICI的分类，美国货币基金根据投资者类型（零售型、机构型）和基础资产类别（政府类、优质类、免税类）两个维度分为三大类六种，其中政府类货基应将99.5%的资产投资于政府债务类或受政府债务完全担保的回购；免税类货基主要（80% 以上）投资于享受免税政策的地方政府债务；优质类货基可以在监管框架 下较为灵活地配置于各类货币市场工具之中。

　　目前政府货基占据了美国货基规模的绝对大头。剩余两类虽然规模占比较低，但是由于可投资的证券较为丰富，在市场承压时有可能面临较大的赎回压力。这种可能性在2020年3月美国市场巨震时成为了现实，尤其体现在两类货基的机构类型中。

　　数据来源：ICI

　　美国投资公司协会（Investment Company Institute，简称ICI）总裁兼首席执行官埃里克·潘（Eric Pan）对最新改革发表评论表示：首先，SEC强制货基向投资者收取昂贵而复杂的强制性费用并没有抓住重点。此类费用框架无先例可循。货基的稳健性至关重要。然而，今天的决定似乎并非提案的合乎逻辑结果。这项强制性费用采用了一种“一刀切”的解决方案，它将基金的受托董事会排除在外。这里Eric Pan指的是第三项改革。

　　不过，他认为取消最低流动性阈值与费用和门槛之间的联系是一个积极的举措。ICI也支持适度增加每日和每周的流动性资产要求，尽管他认为SEC采取了过度严格的要求。

　　最后，Eric Pan表示，尽管SEC出于好意，但是改革中加入强制性费用以及过于严格的流动性要求可能事与愿违。

　　香港投资基金公会行政总裁黄王慈明对表示，SEC试图通过这次改革一箭双雕即促进金融稳定和完善投资者保护，但她对改革是否能达成目标持怀疑态度。

　　例如，针对第三条涉及的强制流动性费，她表示“从投资者的角度来看，这是否会带来不确定性？货基的一个重要特点是提供本金稳定性和流动性。作为持有人，如果我注意到基金面临大量赎回压力。为了避免支付流动性费用，我会尽快撤离。这是监管不希望看到的”。

　　此外，她对“强制性流动性费用”的可操作性也提出了质疑：“如果一只基金在净赎回超过净资产5%时征收此费用，她对该项费用的核算方式和如何向经销商和持有人传达存疑。因为基金通常有不同的分销渠道和平台”。

　　她表示SEC可能搞错了问题的本质。“首先，SEC将重点放在需求端（公开市场交易）而不是流动性供应端（短期融资市场）。其次，即使在需求端，除了基金还有保险公司、养老金和其他资产所有者。为何短期融资市场在特定市场情况下面临压力，责任全部落在基金上？”她表示不解。

　　不应妨碍基金履行信托责任

　　包括中国在内的其它市场应从美国货基改革中吸取哪些经验或教训。

　　黄王慈明提到了四点。

　　首先，她表示美国的情况可能不适合其它市场。因为有些问题在美国市场可能非常严重，但在其他市场可能并非如此。因此“不要试图解决本地市场不存在或者无关紧要的问题”。

　　其次，不要通过银行监管机构的视角来规范基金行业。尽管，货基一定程度上可被认为是信贷中介，但它的业务和运营模式与银行大不相同。

　　第三，监管不能试图一箭多雕。基金对投资者负有信托责任。这一项应优先于其他考虑因素。不要让政策议程对基金履行信托责任形成障碍。”最后，监管应始终从投资者的角度看问题——投资者只希望拥有简单、易于理解、可捕捉不同市场机会、轻松进出的产品。如果监管为退出设置了障碍；而在市场危机期间，退出尤为重要，这只会阻止人们使用这种工具，或者只会加剧监管原先希望防范的“流动性”问题。

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