5月31日，妙可蓝多（600882）一连发布多份公告，除了宣布以现金收购控股子公司吉林省广泽乳品科技有限公司（以下简称“广泽乳品科技科技”）少数股权之外，还宣布对于控股股东此前承诺的解决同业竞争承诺进行延期，这对于一直预期蒙牛奶酪资产注入的投资者来说，无异于“爽约”。

　　蒙牛2021年7月控股妙可蓝多后，一直在增加对妙可蓝多的投入，寄望于通过奶酪业务走出第二增长曲线。但是2022年妙可蓝多高增长戛然而止，今年一季度奶酪业务开始加速下滑。公司的股价更是已经跌破蒙牛持股成本。在这种情况下，蒙牛与妙可蓝多之间的合作还能顺利开展吗？

　　蒙牛“爽约” 宣布延期注入奶酪资产

　　2021年7月，妙可蓝多以29.71元每股的价格向蒙牛发行1.01亿股，募资29.99亿元。在这次发行前，蒙牛持有妙可蓝多11.07%的股份，发行完成后蒙牛持股比例上升至28.46%，超过柴琇成为妙可蓝多控股股东。

　　为了确保蒙牛控股妙可蓝多，柴琇及其一致行动人自愿放弃其持有股份对应的表决权，并且确保蒙牛方的表决权高于柴琇及其一致行动人表决权的10%。

　　蒙牛作出过承诺，“自本次交易完成之日起5年内，并力争用更短的时间，……综合运用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。”

　　同时还进一步出具了《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，承诺“蒙牛乳业/内蒙蒙牛将以上市公司作为奶酪业务的运营平台，并在本次交易完成之日起 2 年内将蒙牛乳业/内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入上市公司。蒙牛乳业/内蒙蒙牛将确保妙可蓝多于本次交易完成之日起 3 年内通过资产处置等方式退出液态奶业务。”

　　事实上，蒙牛早在2018年就设立了奶酪事业部，2019年蒙牛联合Arla Foods 推出爱氏晨曦奶酪产品。根据西部证券（002673）研报数据，2020年爱氏晨曦市场份额为1.8%，与妙可蓝多合并后，市场份额将达到21.6%（2020年），距离行业第一百吉福仅差3.4%。

　　根据约定的期限，蒙牛应该在2023年7 月8日前将奶酪资产注入。但是距离承诺期限到期还有一个多月的时候，蒙牛宣布对承诺延期12个月，即相关承诺延期至2024年7月9日前履行完成，给出的理由是“部分奶酪资产之前存在境外股东，股权刚刚完成境外交割，目前承诺人的内部重组及团队整合仍未完成，尚未达到可注入上市公司条件。”

　　为了完成此前的承诺，妙可蓝多则一直在剥离液态奶业务，2020年液态奶收入占比达到14.52%，到2022年已经下降至7.24%。

　　蒙牛奶酪资产的注入是市场一直计入预期的利好，在此前的机构调研中，不断有投资者问及蒙牛资产整合进度，关注度可见一斑。

　　但是随着妙可蓝多业绩增长的下滑，外界关于蒙牛是否仍然全力支持妙可蓝多的怀疑声也越来越大。

　　入股三年后未选择股权上翻 蒙牛以“回购”方式退出妙可蓝多子公司

　　5月31日，妙可蓝多收购子公司广泽乳品科技少数股权的收购案也落下帷幕。根据双方签订的协议，妙可蓝多以6.01亿元的代价收购蒙牛所持的42.88%股权，交易评估值增值45.12%。收购完成后，广泽乳品科技将成为妙可蓝多全资子公司，蒙牛也在投资三年半后实现了退出。

　　2020年1月，广泽乳品科技以增资扩股的方式引进蒙牛成为战略投资方，蒙牛以4.58亿元取得广泽乳品42.88%股权。广泽乳品科技旗下有两家全资子公司——妙可蓝多（天津）食品科技有限公司（以下简称“妙可食品”）和上海芝然乳品科技有限公司（以下简称“上海芝然”），这两家公司是妙可蓝多重要的奶酪产品生产运营主体。

　　双方在投资协议中约定，蒙牛有权要求上市公司通过发行股票、可转股债券或其他证券的方式，使投资方持有的目标公司全部股权转为上市公司的股份或其他权益工具（股权上翻）。如果在24个月内未能完成股权上翻，则必须进行回购，并且约定回购年化利率为12%。

　　上交所在2022年7月下发问询函，专门询问蒙牛的投资是否构成“明股实债”。妙可蓝多解释称，蒙牛入股广泽乳品科技主要是“希望作为股东享受其业绩增长带来的回报，并最终通过股权上翻进一步增加对上市公司的持股比例，从而实现内蒙蒙牛拓展极具增长潜力的奶酪业务的战略规划，而非仅获取固定回报。”

　　事实上为了消除歧义，蒙牛签订协议不久就豁免了妙可蓝多的回购义务。但是时隔三年之后，蒙牛并没有选择“股权上翻”，还是选择以“回购”的方式退出。

　　蒙牛投资款于2020年3月27日到账，按照12%的年化利率计算，到今年5月底总回购价款约为6.33亿元，而本次妙可蓝多支付的股权转让款为6.01亿元，只差0.32亿元。

　　妙可蓝多在公告中给出的收购理由是“消除与控股股东共同投资情况，增强对吉林科技及其下属公司的控制力和独立决策权、提升吉林科技经营管理效率。”

　　不管是延长资产注入期限，还是“失约”股权上翻，都让投资者开始质疑蒙牛对妙可蓝多的支持力度。

　　妙可蓝多一季度加速下滑 高增长逻辑还在吗？

　　事实上，蒙牛对妙可蓝多这笔投资，从财务上看已经开始亏本了。

　　2021年7月，妙可蓝多以29.71元每股的价格向蒙牛发行1.01亿股，使后者的持股比例从11.07%上升至28.46%，成为控股股东。此后蒙牛不断提升持股比例，最近一次收购是在2022年10月，以30.92元每股的价格要约收购2580.9万股。根据天风证券（601162）测算，蒙牛对妙可蓝多持股成本在30元以上。

　　而经过持续下跌，目前妙可蓝多收盘价已经下降至23元左右，今年2月中旬以来跌幅已经接近40%。

　　导致妙可蓝多股价不断下跌的原因之一就是业绩下滑。2022年妙可蓝多营收仅增长7.84%，归母净利润下滑12.32%。管理层将营收增速下滑原因归结为疫情。

　　但是今年一季度妙可蓝多仍未恢复，营收加速下滑了20.47%，归母净利润则下滑了67.08%。净利润的大幅下滑有可能是因为价格战。

　　2020年及2021年妙可蓝多奶酪吨价分别为5.92万元、6.11万元，2022年下降至5.54万元，同比下降9.33%。今年一季度估计仍在下滑。

　　在今年3月及4月两次机构调研中，均提到了价格战，管理层回应称妙可蓝多作为行业的头部品牌，有责任维护价格的稳定，不会主动发起价格战，但是在战术上公司会根据竞争情况积极应对。

　　近几年各家厂商均在扩产，随着新建产能陆续投产，市场短期出现过剩的局面，价格战也就在所难免。仅从妙可蓝多一家来看，2020年到2022年总产能分别为3.79万吨、7.84万吨、13.42万吨，此外还有6个在建项目。

　　前几年妙可蓝多爆发式增长的逻辑是行业渗透率提升叠加国产品牌市占率提升。现在奶酪行业渗透率已经大幅提升，根据国元证券研报数据，2021年北上广深奶酪渗透率已经达到38%，省会城市则达到了30%以上。同时妙可蓝多的市占率也不低，根据2022年年报信息，妙可蓝多奶酪棒产品已经以超过40%的市占率稳居持续领先。在这种情况下，增速放缓是自然而然的事。

　　今年一季度妙可蓝多奶酪产品营收一举下滑22.15%，首次出现负增长。而随着增速的放缓，快速扩张的新产能投产后带来的产能利用率下降将成为另一个有待解决的问题。

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