资本市场正经历着不平凡的变革。金融以服务实体经济为天职，近年来，资本市场支持实体经济成效显著，有力畅通了科技、资本与实体经济的良性循环。

　　从创业板开市到设立科创板，从试点注册制再到创业板注册制改革，越来越多的优秀企业走向资本市场舞台。

　　随着招股书的披露，企业的财务状况首次呈现在世人面前。力求用专业的财经报道分析企业，帮投资者选优筛劣。

　　在这其中，谁将是资本市场的赢家？谁能圆梦IPO？《拆解IPO》栏目，聚焦计划在A股、港股、美股的上市的重点企业，从盈利能力、竞争态势、风险防范等多个角度，剖析企业价值。

　　刘嘉玲一句“吃燕窝，我只选燕之屋碗燕”的广告词，令多少人记住了这个品牌。

　　近日，燕之屋向港交所递交招股书，拟赴港上市。

　　刘嘉玲曾称，自己的保养秘诀是“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；一些广告中还写道，清朝皇帝因使用燕窝而长寿，慈禧太后靠燕窝滋补，年过六旬容颜依旧。

　　在铺天盖地的广告之下，燕之屋业绩逐年增长。

　　根据最新招股书，过去三年，燕之屋分别实现营业收入13.01亿元、15.07亿元和17.3亿元，复合年增长率为15.3%。同期，燕之屋净利润分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元。复合年增长率为29.2%。

　　从单从财务数据来看，燕之屋是一家相当赚钱的公司。然而，过去十二年间，燕之屋“四战”IPO均失败。

　　这样一家公司，为何屡屡折戟IPO？十二年间，在A股和港股之间“反复横跳”的燕之屋，业绩增长模式是否有所改变？

　　四次“折戟”IPO

　　燕之屋成立于1997年，招股书显示，据弗若斯特沙利文报告，2022年其全球市占率达4.1%，是全球零售额最大的燕窝产品公司。

　　值得一提的是，燕之屋曾四度IPO，前后跨度长达12年之久，却始终未能等到上市。

　　2011年，燕之屋第一次申请在香港上市。

　　彼时，燕之屋正受“毒血燕”的负面舆情影响之下。有消费者购买并食用了燕之屋的“特级血燕”，出现了发烧、头痛、恶心等症状。经检测发现，公司生产的“特级血燕”燕窝被检测出亚硝酸钠超标，因此被驳回上市申请。

　　十年后，在2021年4月，燕之屋再度向港交所递交招股材料，但因为六个月后招股书失效，未能完成上市进程。

　　2021年12月，燕之屋决定从港股转战回A，向中国证监会提交上市申请，但在2022年9月决定主动撤回申请。

　　2022年4月，燕之屋收到了证监会关于营销及食品安全等57个问题，但未作出相关回应。就在其上会前一晚，燕之屋决定临时撤回IPO申报材料。

　　两个月后，2022年11月，燕之屋又重启A股上市申请。

　　反复“横跳”之下，如今燕之屋决定再度回归港股。对于本次赴港上市，燕之屋解释称是因为A股审批程序的不确定性，同时，赴港上市可获得境外资本。

　　“碗燕”毛利率达61%

　　从产品划分来看，燕之屋的主要产品分为纯燕窝产品、燕窝+产品、+燕窝产品三类，营收结构较为单一。

　　招股书介绍称，纯燕窝产品是指干燕窝及以燕窝和水制成的产品；燕窝+产品是指是以燕窝为核心原料或成分，加入其他食材，其中燕窝投料比≥1%；+燕窝产品是指用燕窝及其提取物制造食品、饮料及护肤品等产品，其中燕窝投料比<1%。

　　燕之屋的五大燕窝品类包括：碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝及其他产品。

　　以2022年的销售收入来看，五大品类分别占比38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%，燕窝产品合计占比100%。其中，“碗燕”系列为燕之屋贡献了最主要的营收，过去三年占总营收的比重分别为43%、44%及38.9%。

　　不过，一个变化是，鲜炖燕窝品类快速崛起。过去四年，鲜炖燕窝收入分别为1.07亿元、3.21亿元、4.23亿元和4.85亿元，营收占比为11.3%、24.7%、28.1%和28.1%，持续增长。

　　从销售渠道来看，截至2022年12月31日，燕之屋线下销售网络由89家自营门店及225名线下经销商组成，这些经销商涵盖615家经销商门店。

　　不过，虽然经销商门店远多于自营门店，但实现的收入却并不多。过去三年，燕之屋来自于经销商的收入占比分别为32.3%、34.8%及28.5%。

　　此外，近年来，燕之屋开始通过电商平台直接销售以扩大线上销售规模。

　　过去三年，燕之屋通过线上渠道销售产生的收入分别占总收入的55.5%、51%及54.2%。

　　燕之屋在线上渠道正受到小仙炖的冲击。打开淘宝的小仙炖官方店铺页面，显示该店铺粉丝数为194.8万，而燕之屋店铺的粉丝数为169.2万。

　　在这一背景下，燕之屋在线上平台选择“以价换量”的策略抢占市场。

　　招股书显示，以鲜炖燕窝为例，销售均价由2018年的134.55元/瓶降至2022年的54.00元/瓶；销售数量由2018年的7.34万瓶增至2022年的894.16万瓶。

　　燕之屋在招股书解释称，由于线上平台对鲜炖燕窝、冰糖燕窝进行促销，产品销售价格相应降低。

　　从盈利能力来看，燕窝行业的毛利率普遍较高。2022年，燕之屋碗燕和鲜炖燕窝的毛利率分别为57%和46%。

　　不过相比之下，小仙炖的综合毛利率则高达70%。而燕之屋的综合毛利率分别为42.7%、48.2%及50.8%。

　　燕窝产品毛利率高企，主要由于其成本较低。

　　根据招股书，燕之屋的主营产品碗燕的定价高达1268元/盒（非活动价），平均一碗的价格近170元，但其成本仅在70元/碗上下。

　　过去三年，“碗燕”均价从163元/碗增长到174元/碗。去年，“碗燕”累计卖了 386.8 万碗，毛利率达到61%。

　　招股书显示，燕之屋售价最高的一款产品名为“飞天款”，每碗180克，每碗单价598元。

　　配料表显示，“碗燕”产品的配方主要为纯净水、冰糖、燕窝，其中，食用燕窝投料量不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。

　　据此计算，一碗“碗燕”中，燕窝含量仅有2.3%左右，97.7%为冰糖和水。

　　而在不到四成的成本中，包装材料却占据了“大头”。据招股书，燕之屋的包装材料主要包括聚丙烯碗、玻璃瓶、纸板及金属包装材料。过去三年，材料成本分别占燕之屋总成本的76.7%、79.3%及77.3%。

　　三年广告费超8亿

　　然而，燕之屋净利率却不高。招股书显示，过去三年，燕之屋净利率分别为9.5%、11.4%和11.9%。

　　从财报数据来看，高企的销售费用蚕食了燕之屋的利润。

　　燕之屋的业绩增长高度依赖于“重营销”的策略。过去三年，燕之屋销售费用分别为3.18亿元、4亿元、5.04亿元。分别占营业收入的24.44%、26.54%及29.13%。呈现持续攀升态势。

　　其中，过去三年，燕之屋广告宣传费为2.36亿元、2.69亿元、3.26亿元，分别占销售费用的74.3%、67.4%及64.8%。据此计算，三年广告费累计超8亿元。

　　此前，刘嘉玲、林志玲分别为燕之屋代言；2021年初，燕之屋还冠名《鲁豫有约一日行》《爱的小屋》《智者见智》等综艺节目；2022年，燕之屋签下赵丽颖作为品牌代言人。

　　与大额销售费用相对应的是极低的研发费用。过去三年，燕之屋研发费用分别是0.18亿元、0.19亿元、0.24亿元。

　　截至2022年底，燕之屋共有1792名员工；其中，销售人员达622人，研发人员仅46人。

　　这意味着，燕之屋从产品上并无较宽的护城河，其收入上升依赖于高额广告宣传费用。

　　此外，值得一提的是，燕之屋的存货规模较高，过去三年存货分别为 2.77 亿、2.79、2.7 亿。

　　IPO前突击大额分红1.6亿，实控人三年分得1.9亿

　　燕之屋IPO屡战屡败、屡败屡战，原因为何？燕之屋缺钱吗？答案是否定的。

　　截至 2022 年末，燕之屋共有现金及现金等价物 3.51 亿元。

　　最新的招股书中，燕之屋的募集资金用途包括用于研发、巩固和扩大销售网络、加强品牌营销和推广、加强供应链管理能力、加强数字化基础设施，以及运营资金和其他用途。

　　在去年A股的招股书中，燕之屋计划募资10.19亿元，其中4.53亿元用于生态产业园建设、1.64亿元用于研发、2.13 亿元用于营销网络建设和品牌推广，1.9亿元用于补充流动资金。

　　燕之屋的主要股东以个人为主。其创始人、董事长黄健、副董事长郑文滨、总经理李有泉及黄健控制的实体厦门双丹马作为一致行动人，为燕之屋控股股东。

　　燕之屋创始人黄健曾是一名80后高中数学老师，随着出海经商掀起热潮，黄健辞掉教师工作，成立了厦门市双丹马实业发展有限公司。并于2002年创立燕之屋品牌。

　　此外，金燕腾飞有限合伙及郑文滨的配偶薛凤英亦被视为控股股东。上述控股股东共拥有燕之屋41.4%的股份。

　　值得一提的是，燕之屋在本次IPO前突击大额分红。2023年3月，燕之屋分红1.6亿元，占上年度净利润77.67%。

　　燕之屋还在2020 年至2022年间分别向股东分红1.2亿元、1 亿元、8000万元，分红总额占过去三年净利润总额的比重高达59.8%。

　　据计算，2020年以来，燕之屋累计分红总额高达 4.6 亿元。控股股东共分得1.9亿元。

关注同花顺财经（ths518），获取更多机会