国恩股份

　　营收稳步增长，“一体两翼”规模优势凸显

　　事件公司发布2022年度报告和2023年一季报，2022年公司实现营业收入134.06亿元，同比增长37.28%；归母净利润6.63亿元，同比增长3.14%；基本每股收益2.44元，同比增长2.95%。2023年一季度实现营业收入36.15亿元，同比增长32.33%；归母净利润1.03亿元，同比减少13.08%；基本每股收益0.38元，同比减少13.64%。 　 公司产销持续放量，主营业务稳步增长公司充分发挥纵向一体化平台优势，不断丰富产品结构以及持续优化客户群体，2022年公司主营业务规模稳步增长。大化工产业方面，改性材料、复合材料、绿色石化材料及新材料销量实现大幅增长，同比增速分别为53.18%、32.97%、237.68%；改性材料、复合材料营收稳步增长，同比增速分别为27.51%、18.18%。 　

　　大健康产业方面，营收同比增长85.77%，毛利率同比提升1.56个百分点。其中，ToB端业务市场需求整体向好，全系列产品营收同比增长，明胶系列产品销售收入同比增长14.60%，创历史新高；原料胶原蛋白销售收入同比增长58.91%，规模优势进一步扩大。 　

　　内生外延构筑一体化优势，大化工业务规模持续扩张一方面，公司通过向上游业务延伸提升核心竞争力。浙江一塑一期60万吨/年PS项目已初步实现投产，二期40万吨/年PS项目正稳步推进实施中，项目全面建成达产后将成为全球最大聚苯乙烯单体生产工厂。江苏国恒20万吨/年PP装置已全面投产，产品销量稳步提升。日照国恩化学目前具备12万吨/年EPS生产能力，未来计划进一步扩大产能。另一方面，公司紧抓能源消费变革转型的发展机遇，推进新品研发，不断丰富产品结构。公司新能源复合材料新品陆续量产，产品不断更新迭代，已与新能源动力电池领域头部企业建立战略合作，重点开发HP-RTM预成型、注胶、激光切割、气密性检查等相关工艺在新能源复合材料巧克力超薄电池包的应用，未来将成为公司复合材料板块重要一极。 　

　　大健康业务前景广阔，空心胶囊产能持续扩张公司完成对东宝生物（300239）的收购，通过东宝生物收购子公司益青生物控股权，完成内部资源整合，打通明胶产业链，实现了从明胶到空心胶囊产业纵向一体化延伸，完成对大健康产业中的明胶、生物医药、医美、个人护理等细分行业的战略布局。益青生物目前拥有空心胶囊产能300亿粒/年，正在全力推进“新型空心胶囊智能产业化项目”建设，并正在规划建设“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”，项目全部投产后，益青生物空心胶囊产能将扩张至近700亿粒/年，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。此外，保健品需求有望持续增长，且随着新生代消费群体崛起，国内美护市场快速发展，公司胶原蛋白系列产品有望迎发展机遇。 　

　　投资建议预计2023-2025年公司营收分别为179.7、205.1、222.9亿元，同比增长34.1%、14.2%、8.7%；归母净利润分别为7.9、9.6、11.1亿元，同比增长19.3%、21.1%、16.0%；EPS分别为2.92、3.53、4.10元，对应PE分别为8.3、6.9、5.9倍，维持“推荐”评级。 　

　　风险提示业务开拓不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

　　莱克电气

　　外销承压，利润水平有所提升

　　事件：公司2022年全年实现营业收入89.1亿元，同比+12.14%，归母净利润9.83亿元，同比+95.56%，扣非归母净利润9.46亿元，同比+115.46%；其中2022Q4实现营业收入21.72亿元，同比-1.46%，归母净利润1.62亿元，同比+554.22%，扣非归母净利润1.43亿元，同比+15838.55%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元(含税)。公司2023年Q1实现营业收入18.28亿元，同比-22.25%，归母净利润1.85亿元，同比-12.24%，扣非归母净利润1.69亿元，同比-19.21%。若剔除汇率及可转债利息分摊影响，则归母净利润2.35亿元，同比+7.2%。 　

　　分业务看：1)自有品牌业务：22年公司线下渠道引领高端价格段，线上渠道在智能净水机、除螨仪等品类稳居头部，同时跨境电商持续拓展，整体自有品牌业务22年净利润同比增长50+%；23Q1公司自有品牌莱克、碧云泉品牌线上销售均同比增长50+%。2)ODM/OEM业务：我们预计22年下半年以来受海外宏观环境影响代工业务增速承压；23Q1趋势延续，ODM/OEM整机出口及消费电机收入同比下降超30%，但无线类园林工具产品23Q1销售逆势增长40+%。3)核心零部件业务：22年帕捷铝合金精密零部件销售同比增幅30+%，电机产品结构优化，铝合金精密结构件业务有效整合。 　

　　利润端：2022年公司毛利率为23.02%，同比+1.22pct，净利率为11.04%，同比+4.71pct；其中2022Q4毛利率为28.07%，同比+7.79pct，净利率为7.51%，同比+6.38pct。公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.96%、3.12%、5.44%、-3.81%，同比-0.66、+0.61、-0.05、-4.79pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为7.37%、3.97%、6.46%、1.75%，同比-1.09、+3.84、-0.29、-0.95pct。 　

　　2023年Q1公司毛利率为29.12%，同比+6.22pct，净利率为10.16%，同比+1.18pct。2023年Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.47%、2.92%、5.81%、0.61%，同比+3.09、+0.29、+1.97、-0.07pct。23Q1销售及研发费用率提升，但绝对值变化较小，我们预计或由于公司收入承压带来的分母端变化所致。 　

　　整体来看，我们预计22Q4&23Q1毛利率提升主要系原材料成本下行，同时毛利率较低的ODM/OEM业务增速承压，带来的产品结构发生变化所致。 　

　　投资建议：公司三大业务持续发展，我们预计前期受海外宏观环境影响ODM/OEM业务增长承压，但园林工具新品类增长向好，核心零部件业务收入有望维持增速，自有品牌在清洁电器及净水领域持续推新，前景可期。根据公司披露的23Q1的情况，我们适当上调了公司的财务费用率和研发费用率，预计23-25年归母净利润分别为11.4、12.5、13.4亿元(23-24年前值分别为12.1、13.1亿元)，对应PE分别为13x、12x、11x，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：汽零业务进展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险

　　华立科技

　　23Q1经营回暖，卡片机业务开始放量，全年业绩复苏高弹性

　　事件：华立科技（301011）发布2022年报及2023一季报。2022年公司营收6.05亿元，同降3.55%；归母净利润亏损7121.55万元，归母扣非净利润亏损6680.72万元，同比由盈转亏。22年业绩下滑主要由于线下游乐业态经营节奏被打乱，国内消费需求疲软，对公司业务造成冲击。其中，22Q4大部分设备和游乐场无法正常营业，业绩折损较大，拖累全年业绩，22Q4营收1.40亿元(YoY/QoQ-40.49%/-32.52%)，归母净利润亏损9064.8万元，归母扣非净利润亏损8830.8万元。分业务看，22年游戏游艺设备销售收入3.13亿元，同增3.35%，其中海外游戏游艺设备同增85.77%，回补国内需求缺口；22年动漫IP衍生产品收入1.47亿元，同降15.78%；22年游乐场运营业务营收9449.94万元，同降5.31%；22年设备合作运营营收2232万元，同降27.88%。 　

　　23Q1业绩复苏：23Q1营收1.56亿元，YoY/QoQ+21.9%/+11.7%；毛利率24.94%，同比/环比提升4.47pct/8.35pct；归母净利润574.8万元，YoY+265.16%；归母扣非净利润573.3万元，YoY+142.05%，环比扭亏为盈。23Q1公司线下业态逐步回暖。游戏游艺设备营收6217.0万元(YoY+22.7%)；动漫IP衍生产品营收4517.6万元(YoY+83%)，同比大幅增长，推动业绩修复；游乐场运营营收2593.8万元(YoY-6.5%)，设备合作运营680.9万元(YoY-7.8%)。 　

　　盈利预测与投资建议。23年业绩修复，我们略调整盈利预测，预计公司23/24年营收分别为8.74/11.05亿元，归母净利0.75/1.35亿元。考虑公司23年处于业绩修复的经营爬坡期，24年恢复正常经营节奏，动漫IP衍生产品持续放量，基于公司领先地位和渠道优势，我们给予公司24年30XPE，对应合理价值36.00元/股，维持“买入”评级。 　

　　风险提示。(1)线下游戏厅监管趋严；(2)商誉减值；(3)卡片机铺设速度不及预期。

　　华能国际

　　拨云见日，煤硅同行

　　煤电盈亏平衡、绿电利润高增，业绩盈利22.5亿元。公司发布2023年一季报，实现营收653亿元(同比+0.03%)，归母净利润22.5亿元(上年同期-9.6亿元)。分板块来看(税前利润口径)，煤电-0.7亿元(上年同期-32.7亿元)，气电3.3亿元(同比+46%)、风光22.7亿元(同比+36%)、水电及生物质-0.22亿元(上年同期-0.11亿元)。此外，公司投资收益达2.32亿元(同比-38.8%)，经营现金流净额为61.38亿元(同比-27.0%)。 　

　　煤电大幅减亏、绿电高速增长为业绩大幅改善主因。综合用煤成本下降，预计盈利有望继续修复。一季度上网电量1070亿千瓦时(同比-0.7%)，其中煤电/气电/风电/光伏分别为895/72.8/80.8/18.5亿千瓦时。展望后续:(1)国内煤价震荡下行，3月15日至今(考虑煤炭库存)秦岛Q5500均价较上年12月15日至今年3月15日均价下跌117元/吨；(2)1-3月进口动力煤同比大增96.5%，印尼低卡煤价下行且优于国内；(3)长协煤履约率有望持续提升，二季度或表现更佳。 　

　　一季度新增风光装机0.8GW，期待火电恢复盈利加快绿电建设。一季度公司新增风电0.11GW、光伏0.69GW，风、光累计控股分别为13.74、6.97GW；2023年拟投产风、光分别为1.40、6.70GW。预期未来火电盈利全面恢复后，公司现金流将达到300~400亿元/年，且当前组件价格已高位回落14.1%，期待年内公司加速绿电投产落地。 　

　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025年归母净利润分别为106、131、160亿元，最新收盘价对应PE分别为13.40、10.84、8.91倍。火电盈利有望持续修复，绿电投资建设加速。参考可比公司估值，给予2023年18倍PE，对应12.18元/股合理价值，对应H股6.02港币/股合理价值(参考AH股溢价比)，维持A/H股“买入”评级。 　

　　风险提示。煤价持续上行风险；项目建设、利用小时数不及预期风险。

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