新乳业

　　2022年报及2023年一季报点评：逆势增长，验证竞争力

　　事件

　　4月25日，公司公告2022年报及2023年一季报。2022年，公司实现总收入100.06亿元(+11.59%)，归母净利润3.62亿元(+15.77%)，扣非归母净利润2.95亿元(+14.86%)。22Q4，公司实现总收入25.27亿元(+9.04%)，归母净利润0.51亿元(-8.78%)，扣非归母净利润0.47亿元(+31.65%)。23Q1，公司实现总收入25.21亿元(+8.84%)，归母净利润0.61亿元(+40.56%)，扣非归母净利润0.75亿元(+115.57%)。公司拟每10股派发现金红利0.85元(含税)，分红率为20.38%。

　　22年直营收入+20%，华东、其他地区增长超30%

　　1)22年直营收入+20%。22年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为87.76/0.71/11.59亿元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%；液体乳及奶粉中，直营/经销收入分别为50.69/37.78，同比+19.82%/-8.82%，经销收入下滑主要由于公司年内优化经销商体系，22年末公司经销商数量同比-17.84%至3,261家。

　　2)22年华东、其他地区引领增长。22年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%。

　　3)22年唯品乳业收入+36%。22年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业收入分别为16.35/11.72/18.70/9.94/6.37亿元，同比+1.35%/-3.43%/+6.65%/NA/+35.66%。唯品乳业把握B端和C端机遇同时发力，全年自有品牌收入同比增长50%，定位高端、有机产品，全年有机系列增长同比超过200%。

　　23Q1毛利率同比+3pct，利润率持续提升

　　1)23Q1毛利率同比提升3pct。22年，公司毛利率为24.04%，同比-0.52pct，23Q1毛利率为27.06%，同比+3.06pct。

　　2)利润率持续提升。22年，公司归母净利率为3.61%(+0.13pct)，销售/管理费用率同比-0.36/-0.80pct至13.56%/4.69%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23Q1，公司归母净利率为2.42%(+0.55pct)，扣非归母净利率为2.97%(+1.47pct)，公允价值变动收益/收入同比-1.00pct至-0.55%，主要受利率掉期及子公司借款公允价值变动影响。

　　低温系列增速行业领先，城市群策略加速渠道深耕

　　1)公司坚持推动新品迭代。公司不断推陈出新，全年新品收入贡献率超过10%，其中，“今日鲜奶铺”推出“浓”系列新品、收入全年同增超过200%，新潮创新大单品“生汽了”气泡酸奶全年收入突破2,500万元。

　　2)公司坚持“鲜立方”战略。2022年，公司低温产品营收占比超过50%，其中，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%，低温酸奶在行业整体下行的环境下仍逆势增长。

　　3)公司持续推动城市群策略。2022年，公司重点城市群销售额同比增长超过20%，其中华东、川南城市群均实现50%以上的高增长，大湾区城市群实现超过100%的高速增长。

　　投资建议

　　公司是国内低温鲜奶龙头乳企之一，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.06/6.37/7.67亿元，增速39.94%/25.91%/20.34%，对应4月25日PE分别为30/24/20X(市值153亿元)，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

　　华恒生物

　　产线丰富持续成长,拓展合成生物蓝海

　　22年/23Q1归母净利同比均高增长，维持“买入”评级 　

　　华恒生物4月25日发布22年年报，营收14.2亿元，yoy+49%，归母净利3.2亿元(扣非后3.0亿元)，yoy+90%(扣非后yoy+109%)；22Q4营收4.3亿元，同比+30%，归母净利1.03亿元，yoy+55%/qoq+17%。公司同时发布23年一季报，营收4亿元，同比+48%，归母净利0.81亿元，yoy+47%/qoq-21%。公司拟每10股派现9元(含税)，资本公积每10股转增4.5股。我们预计公司23-25年归母净利4.5/6.6/8.4亿元，可比公司23年一致预期平均33xPE，考虑公司新项目成长性及小品种氨基酸领域领先优势，给予23年44xPE，目标价183.92元，维持“买入”评级。 　

　　募投项目放量叠加产品毛利率提升，22年盈利同比大幅增长 　

　　22年募投项目“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”、“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”投产，市场拓展良好及产能释放助力业绩高增，全年氨基酸销量yoy+24%至5.94万吨，营收yoy+45%至11.7亿元。同时受益于原料跌价及公司技术迭代升级助力降本，综合毛利率yoy+6.3pct至38.8%(22Q4毛利率37.1%，yoy1.4pct/qoq-3.9pct)；全年期间费用率yoy+1.2pct至15.1%，管理费用yoy+75%至1.1亿元，主要系员工薪酬增长及股份支付费用，研发费用yoy+49%至0.78亿元，经营活动现金流净额同比+273%至3.6亿元，秦皇岛华恒/巴彦淖尔华恒净利润分别1.4/1.8亿元。 　

　　23Q1归母净利同比高增，持续加大研发投入 　

　　据博亚和讯，23Q1缬氨酸均价26.77元/kg，同比+19%/环比+10%，原材料淀粉/葡萄糖均价3106/4008元/吨，同比分别-7%/-3%(环比-1%/0%)，公司一季度氨基酸销量同比增长，叠加部分产品涨价及原材料价格回落，单季度综合毛利率yoy-0.1pct/qoq+1.7pct至38.8%；期间费用率同比-0.3pct至15.8%(环比+1.6pct)，单季度研发投入0.25亿元，同比+81%。 　

　　新项目持续推进，持续丰富合成生物产品矩阵 　

　　公司持续强化产学研合作，引入高端管理者和研发人才，22年末研发人员同比+42人至154人，22年新增申请/获得发明专利67/17个，依托技术和产品创新，不断拓展合成生物蓝海。据年报，5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目和年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目，以及5万吨/年生物法PDO项目均已启动建设，其他在建项目包括年产1.6万吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物项目等，公司依托成熟的合成生物制造平台，未来产品线延伸至基础化工品、营养品、化妆品等领域。23Q1末公司在建工程2.05亿元，未来新项目增量兑现助力长期成长。 　

　　风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。

　　博思软件

　　2022年年报&2023年一季报点评：票据创新业务逐步落地，看好公司业务多点开花

　　事件：2022年公司实现营收19.19亿元，同比增长22.72%；归母净利润2.54亿元，同比增长11.09%。2023年一季度营收2.25亿元，同比增长19.17%。 　

　　医疗报销理赔、金税四期乐享服务平台等票据创新业务逐步落地，财政一体化产品化改革、数字采购业务稳步推进：1、分产品看，2022年，(1)软件开发与销售，营收3.51亿元，营收占比18.3%，同比增长0.96%；(2)技术服务，营收14.57亿元，营收占比75.91%，同比增长32.81%；(3)硬件及耗材销售，营收1.08亿元。2、分业务看，2022年，(1)财政电子票据及非税收入，覆盖地区新增厦门、云南，累计已覆盖至财政部及31个省(含省、自治区、直辖市及计划单列市)和新疆建设兵团。2022年完成二级及以上医疗机构新增推广1,400余家，累计已覆盖6,500余家。医疗报销理赔方面，2022年已成功为中国人寿（601628）、众安、泰康等保险企业提供稳定高效的电子票据服务支撑；金税四期改革中，推出乐享服务平台，为企业实现对发票开-收-用-存全生命周期合规化、自动化、智能化管理，目前已在部分地区落地推广。(2)智慧财政财务，参与财政部预算管理一体化技术标准V2.0修订工作，逐步将预算管理一体化系统及融合软件进行产品化改革和落地推进。(3)数字采购，截至2022年年底，政府采购一体化业务已取得7个省份业务，电子招投标等子系统已进入10个省份；高校客户累计达220余所；陆续完成公采e云、小博机器人、够福利的发布和功能升级。(4)智慧城市和数字乡村，拓展了福建健康码、山东居民码等项目；推出若干数字乡村相关产品，农业农村数字工作平台、乡村治理组件等产品已在部分地区试点运行。 　

　　期间费用率有所下降：2022年公司期间费用率45.82%，较上年同期下降0.99个百分点，其中销售费用率14.63%，较上年同期下降1.55个百分点；管理费用率13.30%，较上年同期下降1.94个百分点；研发费用率18.04%，较上年同期增加2.63个百分点。 　

　　盈利预测、估值与评级：看好公司智慧财政财务产品化落地及数字采购业务发展，上调公司23-24年营收预测至26.35/35.99亿元，较上次预测+0.5%/+3.4%，新增25年营收预测46.32亿元；随着公司进入人效提升阶段，利润增速有望进一步提升，上调公司23-24年归母净利润预测至4.18/5.92亿元，较上次预测+2.7%/+7.2%，新增25年归母净利润预测8.48亿元；23-25年对应PE分别为32x/23x/16x，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：财政核心一体化、公共采购、数字乡村发展不及预期等。

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