杰华特

　　2022年年报及2023年一季报点评：盈利能力短期承压，研发加码蓄力成长

　　杰华特于2023年4月28日发布2022年年度报告及2023年一季度报告，2022年公司实现营收14.48亿元，同比+38.99%，实现归母净利润1.37亿元，同比-3.39%；2023Q1公司实现营收3.02亿元，同比-10.55%，实现归母净利润-0.57亿元，同比-210.82%。 　 投资要点： 　 营收扩张符合预期，成本因素致毛利率短期承压。2022年公司产销两旺，芯片生产量与销售量分别增长21.11%/11.92%。(1)电源管理芯片板块：DC-DC芯片、AC-DC芯片、线性电源芯片、电池管理芯片收入占比分别为52.36%/18.42%/23.56%/1.05%，收入同比变化+102.39%/-27.42%/+27.89%/+45.33%；公司持续优化产品布局，开拓与深化客户合作。(2)信号链芯片板块：收入占比1.85%，收入同比+21.76%。规模扩张带动成本增长，同时伴随信号链芯片原材料成本涨价以及新增技术服务增加相关成本，公司营业成本2022年+44.39%，2023Q1同比+8.34%，环比-19.91%。2022年公司实现毛利率39.93%，同比-2.25pcts。2023Q1公司盈利压力尚未缓解，毛利率为32.83%，同比-11.71%，环比-5.12%。 　 研发投入稳步增长，期间费率有所上升。(1)销售费率：2022年为4.32%，同比-0.77pcts；2023Q1为7.33%，同比+2.32pcts，环比+3.74pcts；销售规模扩张下销售费率有所上升。(2)管理费率：2022年为4.99%，同比+0.56pcts；2023Q1为10.49%，同比+6.08pcts，环比+5.46pcts；主要原因为公司经营规模扩大，上市过程中支付中介机构费用增多，以及业务招待费与折旧摊销等费用增加较多。(3)研发费率：2022年为21.05%，同比+1.98pcts；2023Q1为35.25%，同比+15.10pcts，环比+14.92pcts；研发人员薪酬、研发材料和试制费等研发投入持续增加，截至2022年末公司在研项目达29项，可应用于通讯电子、计算和存储、工业应用等领域，预算总投资规模为13.96亿元，2022年期间投入达3.05亿元，累计投入6.68亿元。此外，2022年公司银行借款增加，财务费用为-395万元，上年同期为980万元。2022年公司净利率为9.43%，同比-4.15pcts。 　 全品类产品布局打开市场，研发加码蓄力成长。(1)AC-DC产品方面，2022年公司推出具有自主知识产权的AHB控制器，氮化镓相关产品已经形成较完善布局。(2)DC-DC产品方面，通用DC-DC产品迭代成功，大电流DC-DC在计算和通信等领域出货量进一步放大；DrMOS系列在计算和服务器领域开始大批量供应；首颗应用于智能座舱和辅助驾驶的车规级产品实现量产。(3)其他方面，公司成功开发支持IEEE802.3bt的以太网供电PSE芯片；运放、模拟开关、时钟等多款芯片陆续推向市场；芯片工业级BMSAFE产品开始逐步放量；多款电池管理和保护芯片进入客户试样阶段，多款低噪声LDO产品进入市场送样阶段。公司募投项目有序开展，计划于2026年12月全部结项，“高性能电源管理芯片研发及产业化项目”预计于2023年12月达到可使用状态。 　 盈利预测根据公司发展节奏我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入有望达18.12/25.33/34.24亿元，同比增长25%/40%/35%，归母净利润分别为1.92/3.14/4.76亿元，同比增长40%/64%/52%，对应PE分别为97/60/39倍。杰华特是国内领先的模拟集成电路IDM公司，布局电源管理芯片与信号链芯片，客户资源丰富、技术壁垒深厚，未来伴随模拟IC国产化趋势，公司随着高端产品的推出有望持续受益。维持“增持”评级。 　 风险提示新技术迭代不及预期；产品研发不及预期；募投项目进度不达预期；晶圆代工产能紧张；芯片国产化进程的不确定性；存货跌价计提损失风险；半导体市场竞争加剧；下游需求不及预期。

　　五粮液

　　2022年报及2023一季报点评：2022稳健增长，2023Q1净利率提升，现金流亮眼

　　事件: 　 公司发布2022年报，2022年实现营业收入739.69亿元，同比+11.72%；归母净利润266.91亿元，同比+14.17%；扣非归母净利润266.63亿元，同比+14.30%；EPS6.88元/股；拟每10股派发现金红利37.82元(含税)。同时，公司发布2023年一季报，2023年一季度实现营业收入311.39亿元，同比+13.03%；归母净利润125.42亿元，同比+15.89%；扣非归母净利润124.56亿元，同比+14.89%。 　 投资要点: 　 2022五粮液（000858）主品牌稳健增长，基地市场表现亮眼，直营占比提升。2022年公司酒类业务实现营收675.6亿元，同比+9.45%。分产品看，五粮液主品牌实现营收553.4亿元，同比+12.67%，销量同比增长12.2%至3.4万吨，预计经典五粮液增速放缓拖累吨价提升；公司系列酒品牌实现营收122.3亿元，同比下滑3.1%，其销量同比大幅下滑38.1%，预计系2022年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，叠加2021年度低价位产品销量基数较高影响。分区域看，2022年公司大本营市场西部区域营收增长27%，北部区域增长12%，是公司增速最快的两大市场，其他市场增速相对稳定，东部区域受产品结构影响毛利率同比+3.4pct至85.2%。分渠道模式看，2022年公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，并将专卖店渠道调整至直销模式，公司直销模式营收同比增长20%，占营收比重进一步达到39%。 　 2023Q1盈利能力稳步提升，现金流表现亮眼。2023年Q1公司营收/归母净利润同比分别增长13%/16%，顺利实现一季度经营任务，公司“量在价先”，预计普五及低度五粮液等产品终端动销旺盛，系列酒延续调整趋势。2023Q1公司净利率同比增加1.0pct至40.3%，公司各项财务指标相对保持稳定，盈利能力提升主要受销售费用率同比-0.6pct至6.8%影响。一季度公司现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长109%和380%(预计系去年同期公司收取承兑汇票较多所致)，期末合同负债为55.4亿元，同比/环比分别+19.3/-68.4亿元，蓄水池充足。 　 营销改革持续落地，2023目标继续两位数稳健增长。2022年公司各项改革措施逐步落地，渠道端加码直营，优化经销商考核体系；实施“总部抓总、大区主战”营销策略，将21个营销战区调整为26个营销大区提高运营效率；同时新增专卖店近百家，新零售公司经营情况稳步提升。我们预计公司未来营销改革的重点仍将以普五挺价和品牌建设为主，一季度公司通过“量在价先”的策略顺利完成经营进度，批价略有承压，预计二季度公司将逐步转向控货挺价，叠加国内消费环境日趋向好，期待公司品牌价值继续回归。2023年公司继续把营业总收入保持两位数稳健增长作为目标。 　 盈利预测和投资评级：长期来看，我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期。但五粮液品牌力突出，核心产品需求良性，未来在1000元价格带仍将持续放量，继续看好公司的稳健增长。预计公司2023-2025年EPS分别为7.81/9.12/10.29元，对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。 　 风险提示：1)消费复苏节奏受抑制；2)市场竞争加剧导致费用提升；3)经济大幅波动致白酒价格下滑；4)产品升级节奏不及预期；5)食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

　　立高食品

　　2022年报及2023年一季报点评：内外部向好改善，2023年弹性增长可期

　　立高食品（300973）发布2022年报及2023年一季报：公司2022年实现营收29.11亿元，同比+3.32%，归母净利1.44亿元，同比-49.22%，扣非净利1.43亿元，同比-46.78%，每股派现0.5元(含税)。2023年Q1实现营收7.94亿元，同比+26.19%，归母净利0.50亿元，同比+24.60%，扣非净利0.48亿元，同比+23.42%。 　 投资要点: 　 受商超需求复苏推动，2023Q1收入恢复较快增长，业绩符合预期。2022Q4公司实现收入8.59亿元，同比+0.43%，归母净利0.43亿元，同比-49.38%。4季度受疫情影响，下游饼店、商超客流量下滑较严重，加上高基数影响，2022年Q4收入承压，利润方面，由于高价油脂原料影响，加上促销费用以及股权激励费用增加导致利润端表现下滑。2023Q1烘焙消费场景逐步恢复，收入实现超25%增长，主因商超渠道接近翻倍增长，多款新品反馈良好(包括杂粮奶酪包、大列巴、丹麦甜甜圈等)，加上经典大单品麻薯调价升级，预计有超50%的收入增长。餐饮、餐饮及新零售渠道收入增长约25%，由于生产排单等原因限制，实际收入预计超过25%，此外，流通渠道同比下降中单位数，对整体收入有所拖累，主因春节错期提前在22Q4备货所致。分产品看，冷冻烘焙收入同比增长约50%(占比75%)，烘焙原料收入同比下降约15%，主因2022Q4促销囤货以消化高价原料库存，因此影响2023Q1收入表现，但整体需求呈现逐月回暖趋势。 　 2023Q1内部整合提效效果显现，盈利水平保持稳定。2022年公司毛利率同比下降3.13pct至31.77%，主因1)油脂等原料成本高位，2)河南新厂处产能爬坡阶段，3)需求受疫情影响的环境下公司折价促销让利渠道。2023Q1毛利率同比下降1.06pct，主因新产线投产提前对人工培训所致。费用方面，2023Q1销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别同比-1.10/-1.57/+0.36/+0.21pct。销售费用率在举办经销商大会、食材节展会活动的情况下仍有下降，主因营销团队融合后人效比上升。此外公司2023Q1由于新品试产试销导致同比增加400万元的资产减值损失，综上影响，公司2023Q1净利率同比下降0.08pct至6.28%，盈利水平基本保持稳定。 　 外部烘焙需求复苏、成本进入下行通道，内部整合带来经营效率改善，期待2023年利润弹性释放。展望2023年，随下游烘焙场景逐步恢复，传统饼店、商超、餐饮等各渠道都有望重回加速增长，1)商超渠道，随山姆等商超客流量恢复，公司新老品类均可凭借其较强的产品力实现弹性增长，此外今年预计还将继续推出多款新品获取更多增量；2)传统饼店渠道，公司通过前期内部整合以及引入数字化系统的方式推动渠道下沉，并匹配推出机制手工挞皮，以及依乐斯、稀奶油360pro等中高端奶油产品，更好的满足渠道需求；3)餐饮渠道，2023年餐饮仍为重点发力方向，公司保留餐饮重客部，并专门设立餐饮类产品研发小组，根据不同消费场景做针对性的产品开发，充分挖掘餐饮客户需求。利润端来看，今年油脂等成本回落明显，公司内部整合已顺利完成，经营效率有望显著提升，加上河南工厂产能利用率逐步提升，年内利润弹性较大。 　 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润为3.06/4.08/5.17亿元，EPS为1.81/2.41/3.06元/股，对应PE分别为53/40/32倍，维持“增持”评级。 　 风险提示：1)疫情改善趋势不及预期；2)产能投放不及预期风险；3)食品质量安全风险；4)新品推广不达预期风险；5)原材料价格波动风险；6)行业竞争加剧风险。

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