洽洽食品

　　调研报告：逐季改善，经营扎实

　　事项：近期我们参加了洽洽食品（002557）2022年股东大会，会上公司领导就品类拓展、渠道建设、成本展望等市场普遍关心问题积极回应，具体反馈如下： 　 出海&下沉&品类延展，瓜子三个方向要成长。市场担忧洽洽瓜子天花板有限，特别是蓝袋增长到10亿体量后，22年增速自然放慢。本次首席增长官提出国际化、渠道深耕与品类拓展三个方向，一是积极走出去，依托海外销售部门和泰国工厂，当前公司在泰国已是瓜子第一，22年海外销售约5亿，占整体收入约7%，未来印尼/越南等东南亚甚至中东地区仍有机会，海外占比拟提升至20%-30%；二是渠道深耕，持续推进百万终端与四五线城市、县乡市场渗透；三是品类延展，布局细分场景和特通渠道，如针对婚喜宴推出喜瓜子；连锁茶饮22年贡献近1亿增量；22年山姆海盐冰奶瓜子月销500w+，今年葵珍亦将进入。过去洽洽强渠道力与品牌力加成，不断丰富瓜子产品矩阵，包装瓜子份额已达50%，未来在出海&下沉与品类延展支撑下，仍有望双位数增长。 　 秉长期主义前行，坚果上下并进获增量。洽洽坚果份额不断提升，21年在每日坚果品类反超称王。未来增长上，聚焦每日坚果，战略性培育风味坚果与壳坚果。一是“坚果礼赠”往下沉，每日坚果礼盒装加大三四线市场渗透，进一步拉大优势；二是“风味坚果”往上打，围绕健康思路，针对一二线城市开发如蜂蜜、芝士、益生菌、奶制品等，过去益生菌每日坚果销售2亿级别，23年初山姆渠道推出的风味坚果元气日记月销实现300w+。而坚果&瓜子之外，小食品定位“超级航母”的护卫队，典型如喀吱脆22年收入50%以上增长，实现细分品类第一，未来公司将在花生、豆等其他小食品上积极推广薯片打法。 　 百万终端加速推进，夯实全产业链优势。公司持续渠道精耕，数字化平台掌控终端网点数量超20w家，渠道精耕试点基本跑通。结合渠道反馈，公司Q2起拟增加15w坚果网点，瓜子新增20w终端陈列，百万终端有望加速推进。线上组织和团队基本磨合到位，21H2维持20%以上增长，22年已实现盈亏平衡，步入良性增长。原料布局上，公司一以贯之“种树”心态，过去瓜子全产业链优势明显，坚果原产地布局也已经超过5-6年，由坚果派掌握核心农业技术，推广农户一起种植坚果，夏威夷果、碧根果当前也开始陆续投产，从源头保障洽洽坚果的质、量、价格，加深在坚果产业链的地位和控制力。 　 投资建议：逐季改善，经营扎实，维持“强推”评级。公司坚定聚焦“瓜子+坚果”两大核心品类，销售铁军&百万终端护航，不断夯实组织和产业链优势，仍是零食赛道稀缺的质地优稳增长标的。年内展望，4月高基数下仍环比改善，且5、6月渠道任务积极，预计Q2起延续经营向上趋势，全年前低后高节奏逐步兑现。结合今年葵瓜籽种子销售数据同比增长10~20%，来年成本压力有望改善。我们维持23-25年EPS2.10/2.52/2.93元，对应PE20/17/14倍。维持目标价50元，对应23年约25XPE，当前安全边际凸显，维持“强推”评级。 　 风险提示：消费复苏疲软、新渠道放量不及预期、成本上行、行业竞争加剧。

　　今世缘

　　优异开局，剑指百亿

　　事件描述 　 近日，今世缘（603369）发布2022年年报及2023年一季报。经公司核算，2022全年/23Q1公司实现营业收入78.85/38.02亿元，同比增加23.1%/27.3%；2022全年/22Q1实现归母净利润25.03/12.55亿元，同比增加23.3%/25.2%。整体表现符合市场预期。 　 产品结构持续优化，省外市场逐步突破 　 分产品来看，2022年公司特A+类/特A类/A类及以下分别实现营业收入51.97/20.93/5.55亿元，同比增加24.8%/22.1%/13.3%。量价拆分来看，特A+类/特A类/A类及以下销量分别变动+28.4%/+29.2%/+8.2%，吨价分别变动-2.8%/-5.5%/4.6%。整体来看去年公司百元以上产品保持了较快的销量增长，同时受制于经济环境与消费能力变化，该价格带价格整体小幅下滑，此外大众及以下价格带产品整体结构向上拉升。23Q1公司特A+类/特A类/A类及以下分别实现营业收入24.29/11.11/2.45亿元，同比增加25.0%/34.1%/19.8%。300元以上产品延续了较高增长，同时受春节期间大众价格带消费旺盛影响，50-300元价格带产品增长超过30%。 　 分区域来看，公司2022年省内/省外分别增长23.6%/16.1%，其中省内淮安、南京区域高基数上实现高增长(+24.4%、+23.2%)，苏中区域实现快速突破(+31.6%)；23Q1省内/省外分别增长26.3%/40.3%，省外实现了高速增长，省内表现也较为亮眼，各区域均维持了22%以上增速，其中苏中地区继续放量大增42.3%。 　 结构向上拉升毛利率，现金流表现亮眼 　 盈利能力方面，2022全年/23Q1综合毛利率分别为76.60%/75.39%，同比增加1.99/1.09pct，预计与公司百元以上产品结构提升有关。 　 费用率方面小幅增长，2022全年/23Q1期间费用率同比增加2.34/2.34pct，主要系销售费用率提升较快。综合来看，公司盈利能力维持相对稳定，23Q1归母净利率小幅下滑0.54pct。 　 其他方面，公司一季度经营性现金流净额同比增长46.6%，销售回款同比提升33.7%，现金流表现亮眼；截至3月末合同负债11.43亿元，环比季节性减少，同比保持稳定。 　 投资建议 　 公司确定2023年经营目标为总营收100亿元左右，净利润31亿元左右。我们认为公司当前省内势能向上，省外逐步突破，产品结构有望在6K带动下进一步升级，预测公司2023年-2025年营业收入增速为27.1%/24.1%/21.6%，归母净利润增速为25.1%/25.0%/22.9%，对应EPS预测为2.50/3.12/3.84元，对应PE分别23/19/15倍。维持公司“买入”评级。 　 风险提示 　 (1)消费修复不及预期； 　 (2)省内竞争加剧； 　 (3)省外推广进展缓慢。

　　酒鬼酒

　　2022年报及23年一季报点评：内参酒鬼双品牌驱动，积极调整拐点向上可期

　　事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022营业收入为40.5亿元，同比增长18.63%，其中22Q4营业收入为5.65亿元，同比-27.12%；23Q1营业收入为9.65亿元，同比-42.87%。2022年归母净利润为10.5亿元，同比+17.4%，其中22Q4归母净利润为0.77亿元，同比-55.7%；23Q1归母净利润为3.0亿元，同比-42.4%。23Q1业绩低于市场预期。

　　产品表现有所分化，全国化布局深入推进。1、分产品看，2022年公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为11.6亿元、22.7亿元、2.2亿元、3.9亿元，同比分别增长28.6%、56.1%、5.5%、9.6%，酒鬼系列仍保持较高增速，但内参系列增速有所放缓。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别净增加17家/127家/16家/6家/164家，至201家/323家/89家/580家/393家，全国化布局持续推进。22Q4-23Q1公司收入增速放缓明显，主因为公司前期市场拓展迅速，未能有效实现渠道精耕和市场的深度培育，经销体系和市场基础相对脆弱，疫情放开初期动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。

　　费用投放具有刚性，营收承压费用率提升。23Q1：1、毛利率同比提升1.8个百分点至81.5%，销售费用率同比提升4.2个百分点至26.0%，管理费用率同比提升4.2个百分点至26.0%，销售费用率、管理费用率同比提升较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。2、财务费用率同比下降4.6个百分点至-5.1%，主要受益于利息收入同比增加39%，综合影响下净利率同比提升0.3个百分点至31.2%。3、销售商品、提供劳务收到的现金为7.6亿元，同比下降19.3%，主因为库存较高对春节期间发货影响较大。

　　内参酒鬼双擎驱动，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦高端和次高端，内参卡位高端拔高整体品牌形象，红坛、透明装卡位350-400元次高端核心价格带，依托全国化的品牌形象、中粮背书、渠道活力，高端、次高端均将迎来放量。2、省内湘酒振兴机遇下，市场份额持续提升，基本盘更加稳固，省外多点开花，冀鲁豫、京沪苏等重点区域均实现高速增长。3、短期内，当前公司积极协助终端降低库存水平，全国化布局由快速覆盖转向深度培育，预计23下半年，待库存降低至较低水平后，随着商务消费持续复苏，经营拐点向上可期。4、随着全国化持续推进、市场培育更加精细化，业绩弹性十足，看好公司长期成长能力。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.71元、4.88元、6.12元，对应动态PE分别为29倍、22倍、18倍。公司持续聚焦高端、次高端，发力渠道深度开拓，看好公司长期成长能力，给予公司2023年36倍估值，对应目标价133.56元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，全国化布局不及预期风险。

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