远兴能源

　　深度研究报告：行稳致远，未艾方兴

　　国内天然碱龙头，聚焦主业再出发。公司为国内稀缺的以天然碱法为生产工艺的纯碱厂商，在完成业务整合与聚焦之后，现已形成天然碱法制取纯碱及小苏打+煤制尿素两大业务体系，截至22年末，公司纯碱、小苏打及尿素产能分别居于全国第五、第一及第十。目前公司控股60%的子公司银根矿业正全力推进建设860万吨/年大型天然碱项目，其中一期500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打项目计划于2023年6月投料试车，两期项目建成后，公司将具备960万吨(权益产能615万吨)纯碱产能，有望跃居国内纯碱行业龙头。 　 纯碱：行业高景气延续，天然碱放量在即。目前纯碱生产工艺仍以化学合成法为主，22年全球/我国天然碱工艺占比分别约18%/6%，但凭借在成本、环保及能耗等方面的显著优势，天然碱有望主导行业后续增量。从需求端来看，国内纯碱需求稳步增长，22年表观消费量2658万吨，其中下游浮法玻璃/光伏玻璃需求占比分别约40%/10%。往后看，地产竣工数据有望持续回暖，并带动平板玻璃需求企稳回升；而新能源端应用需求在光伏装机景气及碳酸锂产能扩张的背景下有望维持高增长，我们测算23-25年国内纯碱实际需求量分别约2957/3113/3284万吨，市场空间有望持续扩容。从供给端来看，纯碱行业政策约束逐渐显现，22年行业有效产能收窄至3120万吨，同比-3.4%，中小产能装置在经济性及环保方面劣势较大，低效产能或将加速退出。后续行业增量主要来自于银根矿业860万吨天然碱新建项目，按照在建项目当前投产预期，2025/2027年天然碱产能占比有望由6%提升至18%/23%以上。天然碱本身拥有极高的资源壁垒，国内纯碱行业竞争格局有望重塑。 　 天然碱资源禀赋铸就核心优势，公司高质量成长有望逐步兑现。纯碱作为公司的业务核心，主要由中源化学及银根矿业两家控股子公司开展运行，其中中源化学是目前国内最大的天然碱加工企业，区位及成本优势明显，盈利能力稳步提升；作为目前国内已探明的最大天然碱矿，银根矿业阿拉善塔木素天然碱矿在矿物品位、埋藏深度、用煤成本等方面均具备更显著的优势，相较于安棚/吴城天然碱矿正常年份下825/902元/吨的完全成本，阿碱项目完全成本有望降至550元/吨左右。往后看，纯碱行业竞争格局将归于成本竞争，随着煤炭价格的趋稳下行，未来两期项目全面投产运行后，公司纯碱的单位成本有望进一步降低。按照行业边际成本1600-1800元/吨的纯碱价格，阿碱项目全面投产后，对应公司纯碱底部毛利约在43-54亿元区间，盈利有望实现大幅增厚。 　 投资建议：首次覆盖，给予公司“强推”评级。我们预计公司2023-2025年可分别实现归母净利润32.73、38.29、42.45亿元，对应EPS分别为0.90、1.06、1.17元，当前市值对应PE分别为7x、6x、6x。采用相对估值法，以2023年5月26日收盘价计，可比公司2023年平均PE为9倍，而公司PE仅7倍。考虑到纯碱行业后续新增产能主要来自于公司，公司有望凭借成本及产能优势进一步巩固核心竞争力，获取更高市场份额。我们给予公司2023年10倍PE，对应目标价9.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 　 风险提示：能源价格大幅波动风险、行业产能释放过快风险、下游需求不及预期、产能建设及释放进度不及预期。

　　五粮液

　　2022年度股东大会点评：经营务实，治理优化，价值空间已现

　　事项： 　 近期我们参加了五粮液（000858）2022年度股东大会，公司对经营成果、23年工作部署等展开系统性阐述，并就市场普遍关注的高端白酒发展趋势、产品布局策略、资金使用等问题进行详细地回答。核心反馈如下： 　 评论： 　 整体观感：交流开放，经营务实。本次股东大会公司诚意十足，会议前后活动精心准备，会上曾董事长精彩演讲，管理层就资本市场关切问题正面回应，交流开放。我们认为，公司管理层对行业及自身认知清晰，经营策略务实，兼顾增长规划目标和经营质量。 　 持续完善产品体系，普五策略务实周转优先，其他产品放量为普五减压。 　 普五务实放量，精准调控。稳占千元价格带龙头地位，短期策略上务实放量，元春至今动销及开瓶率优秀，26个战区均实现双位数增长，五一期间线下动销翻倍，线上为去年同期的1.5倍。公司在数字化营销能力大幅提升之后，减少普五低质量投放，加强各市场、渠道配额的精准投放。 　 同时公司积极发力其他高端产品，挖掘增量，拉升产品结构和吨价。一是公司着力将1618打造为千元价格带第一宴席品牌，加强放量，为主力大单品普五减压。二是公司加强低度布局，在全国开展低度酒红包扫码，着力提升主销区域份额，并即将推出紫气东来打造高端低度白酒标杆。三是公司加强礼赠及收藏场景布局，加强文化酒开发和运营，优化礼盒装等特殊规格产品的投放，上新和美中国、兔年生肖酒等多款文化酒。 　 系列酒持续聚焦大单品。今年白酒消费环境适合品牌力强的中腰部产品放量，春节及5月五粮液浓香酒核心产品均打破记录，五一浓香酒开瓶量同比三位数增长，当天开瓶扫码数超10万瓶。公司战略层面继续聚焦拉升浓香酒结构，根据品牌调性实行差异化和精准化的销售政策，五粮春次高端核心大单品战略不变，五粮醇拟以宴席政策扩大份额，五粮特头曲加强文化赋能，尖庄持续做大光瓶酒份额。 　 深挖品牌文化内涵，讲好品牌故事，久久为功。公司明确“大国浓香、和美五粮、中国酒王”全新品牌理念，通过打造和美文化节等文化IP凸显品牌内涵。品牌文化传播方面，公司持续参与博鳌亚洲论坛/进博会等高端会议，并以央视/人民日报等主流媒体为背书强化品牌故事宣传，拉升品牌高度。同时加强重点市场、城市地标建筑广告投放，开展玫瑰婚典、1218超级粉丝节等文化活动，持续高位扩宽品牌知名度。 　 渠道端深化营销改革，同时加强直面C端的体系建设。首先持续优化传统经销渠道结构，通过配额、新品的精准投放增强渠道管控力度及效率，做精正向激励，优化费用投放。其次大力推进直营及新兴渠道建设，推进终端形象店、专卖店、体验店等的建设，计划新增300家专卖店，持续加强团购布局，推进与抖音、天猫、快手等平台合作，加强电商及创新平台引流。同时C端强化会员体系建设，通过一瓶一码系统对全国营销数据精准分析，实现物流、终端、会员高效管理。 　 分红比例稳步提升，公司治理持续优化。公司22年总分红金额146.8亿元，分红比例达到55%，提升5pcts，并连续8年保持50%左右的高分红比例。同时，管理层在会上指引，在实现优质收益的前提下，将尽可能逐年提高分红比例，公司治理有望持续优化。我们认为，公司资金在保障日常经营、产能建设、择优储备外延项目之外，分红比例提升不仅为中小投资者和持股员工创造回报，也能更好地履行国企社会责任，通过集团投资等形式，支持当地经济发展。 　 投资建议：增长确定性仍高，价值空间已现，维持目标价215元，维持“强推”评级。尽管短期批价平淡，但普五周转持续亮眼，同时公司更加主动作为，1618、低度以及文化酒等布局积极，共同驱动全年双位数增长；而中长期看，五粮液以浓香龙头牢据千元价格带，品牌统治力还难以被颠覆，只是期待超高端大单品能培育成功。我们维持23-25年EPS为7.95/9.14/10.46元，公司当前估值对应23年仅21倍PE，但公司业绩确定性与品牌价值不可低估，价值空间已现，维持目标价215元，维持“强推”评级。 　 风险因素：需求持续疲软、批价提升不及预期、千元价格带竞争加剧。

　　紫光股份

　　收购新华三剩余49%股权持续落地，公司综合实力将进一步增强

　　公司公告重大资产购买预案，拟由全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买所持有的新华三48%股权，以支付现金的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计收购新华三49%股权。新华三49%股权合计作价35亿美元。公司同时公告2023年度向特定对象发行A股股票预案，拟募资不超过120亿元人民币(含本数)，用于收购新华三49%股权。

　　平安观点：

　　公司公告重大资产购买预案，收购新华三剩余49%股权事项持续落地。公司公告重大资产购买预案，拟由全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买所持有的新华三48%股权，以支付现金的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计收购新华三49%股权(以下简称“本次交易”)。本次交易中HPE开曼持有的新华三48%股权的交易作价为3,428,535,816美元，IzarHoldingCo持有的新华三1%股权的交易作价为71,464,184美元，新华三49%股权合计作价35亿美元。按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的2023年5月25日(即本预案签署日的前一日)人民币汇率中间价(汇率为1美元兑7.0529人民币)折算，合计人民币246.85亿元。公司同时公告2023年度向特定对象发行A股股票预案。本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过120亿元人民币(含本数)，扣除发行费用后的净额拟投资于收购新华三49%股权项目。公司与交易对方(HPE开曼和IzarHoldingCo)协商形成本次交易对价，并发布定增预案，将推动公司收购新华三剩余49%股权事项进一步落地。

　　新华三在国内ICT市场竞争优势显著，完成新华三剩余49%股权的收购，将进一步增强公司的综合实力。新华三作为国内ICT行业领先企业，其主营产品市场份额持续领先。根据IDC、Gartner、计世资讯的相关统计数据，2020年-2022年，在中国企业网路由器市场份额分别为30.8%、31.3%、31.8%，持续保持市场份额第二；2020年-2022年，在中国以太网交换机市场份额分别为35.0%、35.2%、33.8%，持续保持市场份额第二；2020年-2022年，在中国企业级WLAN市场份额分别为31.3%、28.4%、28.0%，连续十四年保持市场份额第一；2020年-2022年，在中国X86服务器市场份额分别为15.4%、17.4%、18.0%，保持市场份额第二；2020年-2022年，在中国存储市场份额分别为11.4%、12.6%、12.5%，持续保持市场份额第二；2020年-2022年，在中国安全硬件市场份额分别为9.4%、9.0%、9.3%，保持市场份额第二；

　　2020年-2022年，在中国超融合市场份额分别为20.7%、21.9%、23.5%，保持市场份额第一；2020年-2022年，在中国IT统一运维软件市场份额分别为12.8%、12.6%、11.3%，持续保持市场份额第一；2017年-2022年，连续蝉联中国网络管理软件市场份额第一；2016年-2022年，连续七年在中国软件定义网络(软件)市场份额第一；2016年-2021年，连续六年在中国云管理平台市场保持市场份额第一。2022年，公司控股子公司新华三实现营收498.10亿元，同比增长12.31%，实现净利润37.31亿元，同比增长8.65%。本次交易完成后，紫光国际将持有新华三100%的股权，新华三将成为公司的全资子公司。我们认为，公司完成新华三剩余49%股权的收购，将能够进一步发挥新华三在国内ICT市场的竞争优势，公司与新华三的协同将进一步增强，在显著增厚公司业绩的同时，公司的综合实力将得到进一步提高。

　　盈利预测与投资建议：我们维持对公司2023-2025年的业绩预测，预计公司2023-2025年的EPS分别为0.95元、1.19元和1.48元，对应5月26日收盘价的PE分别约为30.9、24.7、19.8倍。公司是国内ICT行业领先企业，在国内ICT基础设施及服务市场领先地位稳固。2022年，公司ICT基础设施及服务业务收入在营收中的比重进一步提高，公司营收结构进一步优化。公司运营商业务和紫光云业务表现突出，将是公司未来发展的重要推动力。公司收购控股子公司新华三剩余49%股权事项持续落地，公司综合实力将进一步提高。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。

　　风险提示：(1)ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，以太网交换机、企业路由器、X86服务器等产品在国内的市场份额领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。(2)紫光云公司业务发展不达预期。紫光云公司基于紫鸾平台的紫光同构混合云全面升级为云数智全栈分布式云，为多中心、混合云、边缘云、异构多云四大场景提供全面覆盖的云服务。如果紫光云未来在智慧城市、政务、交通、教育、医疗、制造等行业的用户接受度不达预期，则紫光云公司业务将存在发展不达预期的风险。(3)公司运营商业务发展不达预期。当前，公司运营商业务发展势头良好。但如果公司不能持续保持产品和技术的先进性，或者不能持续保持跟运营商客户的紧密协同，则公司运营商业务将存在发展不达预期的风险。

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