还有九九八十一难

　　在清盘呈请聆讯第四次延期后，恒大的境外债务重组终于跨出了一步。

　　3月22日深夜，中国恒大发布了一份长达201页的债务重组方案。对于这份重组方案，不少投资者调侃称“终于等到你”。相比国内投资人相对平和的心态，协纵策略管理集团联合创始人黄立冲说，境外投资者更多是“无奈”。

　　回顾过去1年多时间，恒大与债权人之间的博弈从未停止，围绕着恒大债务重组的消息也从未断过。在这份债务重组方案发布的两天前，市场已经流传出消息称，中国恒大境外债务重组方案取得进展，预期债权人最早将于本周内可看到相应条款，同时恒大方面预期将在3月底前准备好重组协议。

　　按照恒大的说法，相关重组的生效日期预计为2023年10月1日，最后期限日为2023年12月15日。在这半年多时间里，是否还会有更多变数无法提前研判尚未可知，但相比之前的屡次推延，双方总算等到了一个具体而明确的时间点。

　　许家印参与其中

　　总体而言，这份协议中涉及的债券总金额合计191.485亿美元。其中，包括现有恒大票据139.225亿美元，以及由恒大发债实体景程发行并由天基集团担保的债券52.26亿美元。

　　这笔超百亿美元的债务，分为了恒大债券人、景程债权人、天基债权人三组。据公告显示，许家印参与了与恒大票据债权人具有约束力的条款清单。

　　财经网制图

　　对于不同的债券人，恒大给出了一套“组合拳”。其中，针对现有恒大票据，恒大提出两种方案。方案一是恒大会发行新债券，债权人可按可获偿金额1:1转换为新发行的票据，新票据年限10至12年。

　　方案二是组合型方案，首先，债权人可选择将其可获偿金额，转换为期限为5至9年的新票据；其次，则是由五笔与恒大物业、恒大源汽车股票挂勾的股权挂勾票据构成的组合，挂勾方式包括由其担保、挂勾、可强制交换或可强制转换对应股票；再者，可以是前两者的组合。

　　此外，针对景程、天基的债权人，恒大给出的偿债方案分别是：债权人将获得5笔由景程发行的期限为4至8年的新票据，本金总额为65亿美元；债权人将获得4笔由天基发行的期限为5至8年的新票据，本金总额为8亿美元。

　　对于这次的重组方案，诸葛数据研究中心高级分析师陈霄认为，对于债权人来说，以新债换旧债，最长展期年限达12年，并且第四年开始付息，即债权人还需等3年时间，这显然不是太理想的方案，但是如果恒大最终没能达到债务重组条件，面临被清盘的命运，那么债权人面临的损失可能会更大。

　　黄立冲则认为，这只是恒大为避免清盘的一个动作，并不等于恒大重组成功，而且重组协议还未生效，条件也尚未达成。

　　事实上，昨夜发布的协议并非境外债券重组支持协议。恒大在公告中透露，预计在不迟于2023年3月31日与上述债权人特别小组达成合意并签订一份或多份重组支持协议。

　　至少还有超7千亿债务

　　值得注意的是，压在恒大身上的债务远不止于这近140亿美元的境外债。

　　恒大发布公告显示，截至2021年12月31日，根据公司未经审计的示意性财务信息，公司的有息债务在合并基础上总额约为人民币5584 亿元，或有债务约人民币1953 亿元。以此计算，恒大的债务至少还有7537亿元。

　　据了解，2022年以来，恒大集团先后完成9支境内公司债券本金、利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额535亿元，利息37.03亿元。

　　但恒大境内债务逾期规模仍然巨大。于2022年12月31日，恒大境内有息负债逾期金额达约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达约3263亿元，境内或有债务逾期金额达约1573亿元。在公告中，恒大明确称，部分境内债权人也就此对集团采取了法律行动。

　　对此，陈霄认为，当前来看恒大债务规模庞大，属于资不抵债的状况，债权人能否为该境外债重组方案买账还尚未可知。对于恒大来说，危机能否解除还是个很大的未知数。

　　“恒大基本上不可能债务重组成功，现在只是拖时间。”黄立冲对于恒大的债务重组并不乐观。

　　未来仍有多关要闯

　　连日来，违约房企的化债速度明显提高。

　　据财经网不完全统计，3月以来，至少有世茂、华夏幸福（600340）、龙光、旭辉、融创等多家企业先后发布了债务重组方案。此外，佳兆业、景瑞控股两家停牌已久的房企也先后复牌。

　　接下来，这些房企无一例外都需要去尽最大可能增加企业流动性，但这做起来并不容易。IPG中国首席经济学家柏文喜表示，违约房企上岸最大的阻碍是企业市场信用的恢复，只有信用的恢复，才能让企业发展所依赖的产业链与供应链得以运转起来，让企业的生产和销售可以持续进行，运营能够得以恢复。

　　在重组方案中，恒大集团描绘了其未来的发展路径。按照规定，未来三年，中国恒大的核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。预计2026年至2036年，年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。

　　不过，核心问题是走向这条路的现金流到底在哪儿还尚未可知。2021年，恒大集团合同销售4430亿元，2022年，这一数字大幅降至317亿元。2023年1月至2月期间，恒大实现合约销售仅约65.7亿元。

　　许家印极力推动的恒大汽车则是更加危险。截至3月22日，恒大新能源汽车已交付超过900辆。恒大明确，在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。

　　相比之下，恒大物业还算是一块相对优质的资产。公告显示，恒大物业2021年收入约145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元。但企业仍旧深陷134亿元存款被强制划扣的泥沼。

　　相较这动辄数年的规划，摆在恒大面前显然还有更紧迫的事情要做。根据相关规定，港交所可取消任何连续18个月暂停买卖的证券的上市地位，而恒大停牌18个月的期限将于今年9月底届满。如何在此之前，尽快复牌，保持上市地位或许也是恒大需要率先考虑的问题。

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