箭牌家居

　　智能产品持续突破，全渠道布局再深化

　　公司发布2022年报。2022年实现收入75.13亿元，同比-10.27%，归母净利润5.93亿元，同比+2.75%；单季度来看，22Q4实现收入22.47亿元，同比-18.50%，归母净利润1.70亿元，同比-32.57%。 　 坚持零售为主推进全渠道营销。22年零售/工程/电商/家装分别占比41%/25%/20%/14%，同比-1.1/-3.4/+1.8/+2.5pct。截至年底网点合计13378家(+1326家)，增加网点类型主要为家装店及乡镇店，23年零售端一方面要补齐下沉渠道，另一方面专卖店要通过套系化销售、提升智能产品占比等提升客单值；22年直营电商收入6.96亿元，同比+10.27%，23年会继续加大在抖音、小红书等新兴平台上的渗透(此前主要在天猫和京东)，我们预计23年电商和家装渠道增速快于平均。 　 传统强势卫浴品类韧性较强，智能产品占比提升。分品类来看，22年卫浴板块占比91%，公司传统强势品类卫生陶瓷、龙头五金韧性强于其他品类；22年智能产品收入18.9亿元，同比-3.5%，占比25.12%，同比+1.84pct，其中智能马桶收入13.9亿元，同比-1.0%，占比18.49%，同比+1.73pct。公司成立智能家居研究院，不断研发适配智能家居产品，同时也积极与华为以及天猫精灵等专业平台开展合作，随着23Q1起智能新品陆续上线，今年智能产品销售占比有望再度提升。 　 毛利率同比+2.8pct，收入下滑、停工损失和折旧摊销等影响费用率，净利率同比+1.0pct，稳中有升。股权激励计划在途。 　 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-24年归母净利润分别为7.8、9.9亿元，最新收盘市值对应23-24年PE分别为24.5、19.3倍，维持合理价值21.89元/股的判断，维持“买入”评级。 　 风险提示。渠道开拓和终端需求恢复不及预期，智能产品研发和市场推广不及预期，原材料和原燃料价格波动超预期。

　　思源电气

　　23年业绩目标超市场预期，一次设备龙头成长动力充足

　　事件： 　 公司发布2022年年报，2022年公司实现营业总收入105.37亿元，同比增长21.18%，实现归母净利润12.20亿元，同比增长1.9%，实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长5.06%。Q4实现营业收入35.35亿，同比增长37.39%，环比增长33.08%；实现归母净利润4.35亿，同比增长40.74%，环比增长39.02%。 　 点评： 　 输变电设备主业稳健增长，一次设备龙头业绩超额兑现。公司各板块都有不同程度的增长，2022年电网投资完成额基本与21年持平，并且疫情影响严重，但公司多块业务高于行业增速，充分体现了公司的Alpha。具体来看：(1)开关类实现营业收入50.35亿元，同比增长25.33%；(2)线圈类实现收入22.31亿元，同比增长26.07%，互感器、电抗器市场较为集中，思源电气（002028）市场份额领先；(3)无功补偿类实现收入13.28亿元，同比增长16.30%，随着新能源建设提速，无功补偿需求增长，未来有望快速发展；(4)智能设备类实现收入9.43亿元，同比增长6.57%，未来智能变压器的加速升级，有望使得测试类装置需求迎来较快增长；(5)工程总承包实现收入7.49亿元，同比增长11.03%。 　 公司全年毛利率承压，未来有望持续改善。毛利率来看，2022年公司产品整体毛利率为26.33%(-4.15pct)。其中，开关类毛利率为26.71%(-4.81pct)；线圈类毛利率为28.70%(-1.13pct)；无功补偿类毛利率为24.73%(-5.54pct)；智能设备类毛利率为32.14%(-4.68pct)；工程总承包毛利率为11.77%(-7.26pct)。我们认为主要原因系：(1)原材料价格上涨；(2)海运费上涨；(3)无功补偿类竞争加剧导致价格下降。但公司Q4盈利持续向好，公司Q4毛利率为26.94%(环比+0.24pct)。净利率看，公司22年全年净利率为11.58%(-2.19pct)，其中Q4净利率为12.3%(环比+0.5pct)。展望23年，我们认为随着原材料价格、海运费回落，公司无功补偿产品降本，精细化管理持续降费，公司盈利水平有望持续改善。 　 22年目标超额完成，23年目标超预期。2022年在全体员工的努力下，公司新增订单为121.22亿元(不含税)(YOY+16.91%)，其中海外订单为29.9亿(YOY+33%)，超额完成22年全年119亿目标。同时，公司设置2023年目标：实现订单158亿元(不含税)，同比增长30%；实现营业收入126亿元，同比增长20%，超市场预期。我们认为公司的目标设置体现公司对行业增速的看好，以及体现公司自身成长性的信心，看好23年公司业绩持续兑现。 　 马太效应渐显，海外业务拓展稳步推进。2022年海外市场的营业收入为18.65亿元,同比增长了35.91%。公司多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙、乌克兰、泰国、马来西亚、埃及、阿联酋、澳大利亚等多个国家的资质认证。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间。我们认为EPC行业具有马太效应，从0到1的阶段已经过去，未来公司海外业绩增长可期。 　 积极布局超容、储能市场，公司未来成长动力充足。我们认为公司的成长性来自于两方面：(1)传统输变电设备中二次设备以及变压器的增长。(2)海外EPC带动的业绩增长以及设备出海。(3)储能、汽车、超容等新兴领域的布局。公司2022-2023年期间先后收购烯晶碳能股权，目前持有70.4%股权，超级电容器纳入公司未来增长的成长版图之一，有望在电网侧储能和汽车领域得到应用，有望与稊米汽车形成协同效应。另外，公司积极投入场站级储能系统产品开发，未来有望切入储能黄金赛道，逐步贡献收入。 　 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是128.6、157.5、186.1亿元，同比增长22.0%、22.5%、18.2%；归母净利润分别是16.44、21.34、26.15亿元，同比增长34.7%、29.8%和22.5%，维持“买入”评级。 　 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。

　　华阳股份

　　2022年报点评：Q4归母净利润再创历史新高，新能源转型发展取得新突破

　　事件：华阳股份（600348）发布2022年报，公司实现营业收入350.42亿元，同比-7.86%；实现归母净利润70.26亿元，同比+98.95%。(收入和利润增速均为21年调整后口径)点评：2022年业绩同比高增，新能源业务高质量转型。公司业绩同比增幅较大，主要系(1)煤炭市场需求旺盛，煤炭综合售价709.69元/吨，同比增长17.28%。(2)公司加强全面成本管控，通过推行全面预算管理、集中采购、严格招投标等措施严控成本。同时公司积极布局钠电池、碳纤维等新能源业务。 　 无烟煤资源储量丰富，远期产能仍有增量。公司拥有较丰富的煤炭资源储备，其中大部分为稀缺煤种无烟煤。公司2022年煤炭产量为4,523万吨，2023年煤炭产量计划4,610万吨。现有七元、泊里煤矿两座在建矿井，各有产能500万吨/年。两个项目均已获得项目核准批复、划定矿区范围批复、环境影响报告书批复、“三合一”方案、初步设计批复、项目安全设施设计批复、采矿许可证、开工建设批复和国有建设用地使用权，公司未来增量可期。 　 钠离子电池稳步推进，预计2023年6月份出具检测报告。2022年公司钠离子电池正、负极材料累计分别生产296.67吨、184.35吨。2023年2月，万吨级钠离子电池正负极材料项目开工奠基，达产后可年产2万吨钠离子电池正极材料和1.2万吨钠离子电池负极材料。电芯产线自2022年9月23日开始带料调试，目前产线流程已经调通，正在进行各工序工艺优化调试验证。试制电芯已送检，预计2023年6月份出具检测报告。 　 新能源转型进行时，新增布局碳纤维赛道。光伏组件业务2022年7月份四条生产线全部调试完毕，9月35KV变电站投运，根据订单量按需生产，处于产能爬坡阶段，2022年全年光伏组件产量完成343MW。飞轮储能业务2022年生产完成26套，共销售飞轮14套。2023年1月7日，公司公告与华阳资本、太化集团、大同经建投、大同云峰资产共同设立合资公司，开展千吨级高性能碳纤维一期200吨/年示范项目。 　 盈利预测、估值与评级：鉴于公司未来煤炭产能提升以及新能源业务的推进，我们上调盈利预测，预计2023-2024年EPS分别为3.08元、3.16元、分别上调10.8%/6.0%，新增2025年EPS为3.33元。2023-2025年PE为4倍、4倍、4倍。鉴于公司无烟煤龙头地位以及钠离子电池等新能源布局后的二次成长，我们维持“增持”评级。 　 风险提示：煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等。

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